公司作为国内煤炭流通业务龙头企业，近年来积极转型环保与新能源服务运营商，煤炭贸易+热电联产双主业齐头并进。虽然2022 年煤炭贸易量显著下滑，但公司相关业务的上下游资源丰富且管理效率突出，毛利依然有小幅增长。公司热电联产已经颇具规模，未来随着新项目投运及经济的复苏带动下游需求回升，热电联产业务增长可期。我们维持公司“买入”评级、 2022 年净利润小幅增长，2023Q1 业绩同比增速加快。公司2022 年营业收入/净利润分别为552/10.62 亿元（同比分别变动-7.82%/+5.15%），EPS 为1.90元。2022 年公司煤炭贸易业务毛利小幅增加，但热电联产业务毛利显著下降。

    　　公司Q4 净利润为2.78 亿元（环比-1.16%），单季业绩变化相对平稳。公司分配预案为每股派发现金红利0.8 元（含税），现金分红率42.02%，对应股息率为4.8%。2023 年一季度公司实现营业收入/净利润分别为119.27/3.08 亿元（同比分别变动-4.50%/+27.51%），业绩同比增速加快。

    　　 2022 年煤炭销量下降，但毛利水平扩张。公司是国内煤炭流通业务的龙头企业，2022 年煤炭销量5321.66 万吨，同比下降22.3%，我们判断主要与当年政策要求煤炭长协比例进一步提升，贸易市场规模受到挤压有一定的关系。但公司着力提升板块经营质量，2022 年相关业务毛利率水平提升至3.3%，同比改善约0.5pct，毛利总额小幅增加。展望2023 年，我们预计煤炭价格波动或加大、进口煤源有望更加丰富，或有利于公司煤炭贸易业务的开展。公司在煤炭流通方面拥有长期稳定的上下游客户群体，助力公司运营保持稳健增长，未来随着中小贸易公司的逐渐淡出，公司市占率有望进一步提升。

    　　 供热供电业务2022 年销量下滑，2023 年增长可期。在热电联产支持政策的指引下，公司在浙江省内各厂址附近建立了一定的区域壁垒，收获了稳定的下游客户。而“煤汽联动”、“以热定电、全额上网”等政策则确保热电联产业务毛利率可维持在20%以上。2022 年，公司供应蒸汽 727.58 万吨、10.67 亿千瓦时（其中光伏发电 201.45 万千瓦时）、压缩空气 24.4 亿立方米、处置污泥70.35 万吨，同比分别变动-16.1%/-25.7%/+9.8%/-20.6%，热力电力销量下滑预计主要是受局部疫情和下游需求的影响。预计随着需求的恢复以及物产金义、物产山鹰热点等项目的投运，公司供热能力将有所提升，带动业绩增长。

    　　 聚焦“降碳”战略，开启公司发展第二曲线。公司近年来加大超低排放机组研发力度，桐乡泰爱斯也成为嘉兴市重点节能降碳项目。同时公司积极开拓环保与新能源业务，成立了物产中大新能源发展（浙江）有限公司，于多个热电厂址开展分布式屋顶光伏项目，其中，桐乡泰爱斯厂区屋顶分布式光伏项目已经于2022 年5 月并网发电。根据公司2022 年年报，2022 年11 月，公司成立聚能启泰公司，打造基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目；2022 年底，公司决策设立物产储能科技公司（于2023 年1 月注册），后续将与合作方共同开展储能项目推广、技术研发等工作。上述新能源领域的转型，为公司开启发展“第二曲线”打下坚实的基础。

    　　 风险因素：煤炭价格大幅波动；热电联产行业支持政策超预期变化；公司新项目进度低于预期等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到公司煤炭毛利率提升以及热电联供业务2022 年的低基数，我们上调公司2023/24 年EPS 预测至2.14/2.48 元(原预测为2.10/2.29 元)，新增2025 年EPS 预测为2.65 元，当前价16.65 元，对应P/E7.8/6.7/6.3 倍，对应P/B1.8/1.5/1.3 倍。参考可比煤炭流通行业与热电联产行业公司（杭州热电、富春环保、世贸能源、山煤国际）最新净资产对应2.17 倍P/B的平均估值水平（Wind 一致预期），我们给予公司2023 年2.17 倍目标P/B，对应目标价21 元，维持“买入”评级。