公司作为国内煤炭流通业务龙头企业，近年来积极转型环保与新能源服务运营商，煤炭贸易+热电联产双主业齐头并进。公司为国内煤炭贸易龙头，上下游资源丰富且管理效率突出，公司多年来ROE 持续稳定在25%以上；公司热电联产已经颇具规模，未来随着物产金义与物产山鹰热电等新项目投入运行，热电联产业务增长可期。给予2023 年2.5 倍目标PB，对应目标价23.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 立足浙江面向全国，主营煤炭流通与热电联产。公司主营煤炭流通及热电联产两大业务，近年来收入利润虽受煤炭价格影响有所波动，但长期来看保持了增长态势， 2017~2021 年营业收入及归母净利润年均复合增速分别为16.4%/31.2%。截至2022H1，浙江省国资委通过国资公司和交通集团持有公司控股股东物产中大42.6%股权，为公司实际控制人。

    　　 深耕煤炭流通，着力提升经营质量。公司作为国内煤炭流通业务的龙头企业，近年来煤炭销售量始终保持增长，去年突破6,800 万吨，占到全国煤炭消费总量的3%。受煤价高企影响，公司煤炭流通业务营收提升明显，2021 年全年增速达到106.5%。公司在煤炭流通方面拥有长期稳定的上下游客户群体，助力公司运营保持稳健增长，未来随着行业内小公司逐渐出清，公司市占率有望进一步提升。

    　　 发力热电联产，规模成长带动业绩提升。在热电联产支持政策指引下，公司在浙江省内各厂址附近建立起了一定的区域壁垒，收获了稳定的下游客户。而“煤汽联动”、“以热定电、全额上网”等政策则确保热电联产业务毛利率稳定在30%左右。与此同时，煤炭流通与热电联产业务相互协同，可以有效平抑煤价波动对物产环能整体业绩的影响。随着物产金义、物产山鹰热点等新项目于今明两年投产，我们预计公司供热能力将增加约20%，带动公司业绩进一步提升。

    　　 聚焦“降碳”战略，开启公司发展第二曲线。公司近年来加大超低排放机组研发力度，桐乡泰爱斯作为嘉兴市重点节能降碳项目，获得专项补助资金2,000万元。同时公司积极开拓环保与新能源业务，成立了物产中大新能源发展（浙江）有限公司，于多个热电厂址开展分布式屋顶光伏项目，其中，桐乡泰爱斯厂区屋顶分布式光伏项目已经于今年5 月31 日并网发电，为公司转型新能源领域，开启发展“第二曲线”打下坚实的基础。

    　　 风险因素：煤炭价格大幅波动；热电联产行业支持政策变动；公司新项目进度低于预期；出现安全生产事故等极端情况。

    　　 盈利预测、估值与评级： 我们预计公司2022~2024 年净利润分别为10.45/11.71/12.79 亿元，同比增长3%/12%/9%，对应2022~2024 年EPS 预测分别为1.87/2.10/2.29 元，当前股价对应PE 分别为9.2/8.2/7.5 倍，PB 分别为2.1/1.9/1.6 倍。参考可比煤炭流通行业与热电联产行业公司（杭州热电、富春环保、世贸能源、山煤国际）2021 年2.3 倍PB 的平均估值水平，我们给予公司2023 年2.5 倍目标PB，目标价23.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。