事件：4 月16 日，公司发布2023 年年报，公司实现营业收入8.42 亿元/同比+13.76%，归母净利润-0.69 亿元（上年同期为0.39 亿元），扣非归母净利润-0.90 亿元（上年同期为-1.01 亿元）；单Q4 实现营业收入2.32 亿元/同比-6.81%，归母净利润-0.27 亿元（上年同期为1.37亿元），扣非归母净利润-0.34 亿元（上年同期0.09 亿元）。

    　　积极拓展新型业务，存量收入稳健增长。1）2023 年外部扰动出清，客流恢复，公司经营表现回暖。2023 年共完成客运量1968 万人次/同比+10.50%，完成客运周转量16.96 亿人公里/同比+12.62%，较去年同期表现回暖，但仍有较大恢复空间。截至期末公司共营运车辆2956台，其中班线1535 辆，并拥有跨市县客运班线227 条；2）公司积极拓展定制客运、通勤车、城乡公交、校车、汽车贸易新型业务。拆分来看，①客运业务板块：报告期内扩大定制客运服务规模，织密校车服务网络，加快城乡公交业务布局，新型客运业务实现收入1.47 亿元/同比+57%；②汽车服务板块：油料销售业务持续拓展，全年销售油料5394 万升，同时新增充电终端183 个（累计572 个），销售汽车421 辆；③商业运营板块：大力推进海口汽车东站、屯昌汽车站场站商业改造出租工作，合计每年增加租金收入755 万元。截至期末存量业务实现营业收入8.42 亿元/同比+13.76%；但仍未完全恢复，2023 年实现归母净利润-0.69 亿元。

    　　海免品牌、采购结构均持续优化，业绩稳健，份额持续提升。海旅免税自获得牌照、开展营业以来，品牌、采购结构均持续优化，据公司公告：截至2023 年11 月，海旅免税城拥有品牌数1072 个，线上香化品牌数量达163 个，近280 多个品牌系首次或独家进驻离岛免税市场；拉格代尔作为公司主要供应商，2023 年1-11 月公司向其采购额占总比为70.11%（2021 年/2022年为77.53%/68.43%），整体呈下降趋势，同时公司亦与万宝龙、伯爵等743 个品牌建立了直采关系，供应商储备进一步丰富。据公司公告，海旅免税2021 年/2022 年/2023 年1-11 月在海南离岛免税市占率分别达3.58%/7.84%/8.30%，份额稳定上升，其中2023 年实现营业收入/归母净利润39.40 亿元/1.39 亿元（2022 年同期为33.74 亿元/0.61 亿元），期间华庭项目亏损0.08 亿，汇兑损失0.37 亿元。其中2023 年1-11 月：1）实现营收36.25 亿元，归母净利润1.37 亿元；海旅免税城实现营业收入35.58 亿元，归母净利润2.35 亿元，贡献主要业绩；同时受跨境电商政策收紧影响，海旅黑虎持续亏损，海旅免税拟将所持海旅黑虎51%股权转让；2）毛利率为19.95%，相比2021（17.47%）、2022（16.27%）均有所优化。

    　　海旅免税收购方案再做调整。报告期内，受海南离岛免税市场整体影响，海旅免税11、12 月业绩低于预期，公司发布公告对收购海旅免税议案进行部分调整。公司拟通过发行股份及现金支付方式收购海旅免税100%股权，交易作价由此前40.8 亿元调减至20.4 亿元，其中现金对价3.1 亿元，股份对价17.3 亿元（发行股份购买资产发行价格为12.86 元/股，先前为11.09元/股），配套资金募集由不超过14 亿元调整至不超过7.4 亿元，其余交易要素未发生变化。

    　　同时，海旅免税亦对业绩承诺给予调整，承诺2024-2026 年净利润不低于1.61/1.82/2.02 亿元（不包含华庭项目在内标的资产，原利润承诺为公司整体净利润3.26/4.80/5.87 亿元）。

    　　投资建议：公司为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策释放，拉动公司业绩高速增长；随出行恢复业绩弹性有望彰显，若资产重组落地，将大幅增厚公司经营业绩。假设2024 年海旅完成注入，考虑2023 公司主业及海免业绩表现，调整公司2024-2026 年归母净利润为1.82/2.10/2.27 亿元，同时考虑重组带来公司股本增厚，EPS 为0.40/0.46/0.50 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商分流影响超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧、重大资产重组推动不及预期风险。