事件：公司发布2023 年一季度报告：2023Q1 公司实现营业收入1.92 亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润亏损0.32 亿元，同比下降92.55%；扣非净利润亏损0.34 亿元，同比下降57.9%；经营性现金净流出同比收敛11.18%。

    　　海旅注入预案更新，承诺业绩高增长：本次交易作价40.80 亿元，其中股份支付85%，即34.68 亿元，现金支付6.12 亿元，同时配套发行不超过0.95亿股。海旅免税承诺2023-2026 年净利润不低于1.98/3.26/4.80/5.87 亿元，2023-

    　　2025 年分别同比+65%/47%/22%，其中2023Q1 已实现全年目标的51.62%。

    　　Q1 盈利能力大幅改善，净利率达7.09%：2023Q1，海旅实现营业收入13.96亿元，净利润0.99 亿元，对应净利率7.09%，同比大幅改善。23Q1 岛内客群分化明显，春节期间海旅免税运营有所承压。23 年1、2、3 月份客单价分别为0.32/0.30/0.34 万元，22 同期为0.36/0.38/0.42 万元。随后续客流常态化及精品比重提升，客单价改善有望进一步带动公司利润释放。

    　　供应链直采逐步兑现，毛利率有望改善：2022 年海旅自拉格代尔采购比例自上年同期77.53%进一步下滑至68.43%，截止2023 年3 月，公司已与万宝龙、伯爵、沙夫拉特、塔思琦、百年灵等695 个品牌建立了直采关系。截止2023 年3 月，公司品牌数达1010 个，SKU 达10.9 万，分别较22 年末增加4%/29%。随后续公司体量持续增长，直采比重提高及供应链建设改善均有望进一步拉高毛利率，带动公司利润释放。

    　　投资建议：公司传统业务在海南客流修复背景下有望维持稳定，海旅免税高速增长，注入工作稳步推进，若成功注入有望形成第二增长曲线。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入10.89/12.21/13.10 亿元， 归母净利润0.65/0.79/0.95 亿元。对应PE 分别为107.34/87.59/72.82 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海南客流修复不及预期；资产注入不及预期；行业竞争加剧