公司为海南省最大的综合交通运输商，文旅业态培育中，拟收购海旅免税。公司主营汽车客运以及客运服务，为海南客运龙头，并积极培育以免税路线为代表的定制旅游产品，疫情扰动下，公司主营业务受影响较大，2020 年公司客运量同比下降39%，2021 年略有恢复，2022 年亦受较大冲击，盈利能力亦明显下降，2020-2022H1报告期内，公司连续亏损。据公司公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税100%股权，整体交易作价50.02 亿元，当前已进入证监会审批阶段，注入在即，本次交易后，海旅投将直接持有公司54.82%股份，同时，海旅免税给予2023-2025 年不低于1.16/3.58/5.38 亿元的净利润承诺。

    　　离岛免税空间广阔，恢复弹性有望释放。1）新政落地背景下，消费额度、消费品类有所放开，2020 年6 月起，免税额度由3 万/人大幅提升至10 万元/人，商品品种增加至45 种，伴随国家海南建设大方针的逐步落地，政策端利好有望持续推动行业成长；2）我国免税品销售市场空间广阔，市场规模达481 亿元，疫情扰动下受消费回流以及政策利好，销售情况受影响相对较小，免税品销售占旅游零售比例由2017年52.2%提升至2021 年的59.5%，伴随国内出行恢复、消费回弹，预计免税品销售市场规模复合增速可达36%；3）离岛免税市场已呈现出量价齐升的特点，2021年离岛免税购物人次、人均消费额分别为671.5 万人次、7367 亿元，较2019 年复合增速为33.6%、43.3%，增长较快，当前，海南客流整体扰动仍在，客流吞吐量尚未恢复，伴随疫情好转弹性有望彰显。

    　　海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长中。海旅免税于2020 年获批经营资质，当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售，并已拥有包含免税在内的完税商品销售、跨境电商等三大业务板块，奥莱业务落地在即；成立以来，公司收入利润均实现高速扩张，2020-2022 年1-7 月分别实现营收0.13、24.43、23.98 亿元。其中：1）离岛免税业务占营收比例为83.77%，公司主体业务板块，2022Q1 市占率已达7.44%，较2021 年提高3.86pct，位列海南离岛免税市场前列，因尚处发展早期，拉格代尔仍为公司核心供应商，伴随业务成熟，直采比例有望提升；2）有税业务直销为主，并辅以部分联营模式，2022 年1-7 月有税已实现营收3.4 亿元，增长迅速；3）跨境电商板块在政策及疫情冲击下，受到一定程度扰动；4）三亚奥莱生活广场有望于2023 年落地。公司背靠海南国资委，有望凭借深度的免税业务搭建，丰富的产品品类及差异化品牌体系获得持续增长，同时公司积极拓展销售渠道，同京东、遥望网络等达成合作，有望助力公司进一步扩张。

    　　投资建议：海汽集团为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策不断释放拉动公司业绩高速增长，疫情下经营扰动仍在，海汽集团存量业务有所承压，免税消费亦受影响，伴随出行恢复业绩弹性有望彰显；同时，我们预计资产重组落地后，将大幅增厚公司经营业绩，同时二者资源整合与协同效应将有所显现。假设2023 年注入完成，我们预计公司2022-2024 年营业收入为6.15/80.20/110.75 亿元，归母净利润为-1.12/4.75/10.78 亿元，考虑重组带来公司股本增厚，则对应EPS 为-0.35/0.60/1.36，当前股价对应PE 分别为-76/45/20，对应2024 年，我们分别给予公司存量业务、免税业务15、30 倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价39.7 元。

    　　风险提示：政策风险；宏观经济风险；项目建设不及预期；重组落地风险。