投资要点

    　　事件：海汽集团发布2022 年三季度报，2022 年前三季度公司实现营业收入4.90亿元，同比下滑14.43%；实现归母净利润-0.98 亿元，同比下滑78.36%；实现扣非归母净利润-1.16 亿元，同比下滑68.84%，基本EPS 为-0.31 元。第三季度，公司实现营业收入1.28 亿元，同比下滑36.85%；实现归母净利润-0.65 亿元，同比下滑242.04%；实现扣非归母净利润-0.72 亿元，同比下降218.62%，基本EPS 为-0.21 元。总体来看，前三季度收入及业绩同比均下降，主要系：

    　　海南疫情影响人们的出行意愿，道路旅游客运行业表现不振；海南客运牌照放开后市场竞争激烈，公司业绩短期承压。2022 年收购海旅免税，未来将会助力公司业绩增长。

    　　点评：

    　　公司收入主要来源为道路旅游客运，受疫情影响，营业收入及业绩继续承压，同比均有所下滑。2022 年前三季度，公司营业收入同比下滑14.43%，归母净利润同比下滑78.36%。第三季度，公司营业收入同比下滑36.85%，归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降242.04%、218.62%，前三季度营业收入及业绩同比下滑系由于：2022 年起，海南疫情多点散发，影响人们的出行需求，道路旅游客运业务是公司主要收入来源，故业绩短暂承压，同比均有所下降。第三季度营业收入及业绩同比下滑较大，主要系：

    　　8 月疫情在海口、三亚等多地散发，海口、三亚等11 个市县先后下发相关通告暂停道路客运班线运营，对公司业务影响大。叠加全域临时性静默管理，对海南省暑运需求造成较大影响，公司收入及业绩同比大幅下滑。截至2022 年9 月30 日，除万宁分公司，其余客运站已恢复生产经营。

    　　2022 年公司收购以免税品零售业务为主营业务的海旅免税，并表后将会助力公司收入、业绩增长。8 月29 日，海汽集团公告本次交易作价为50.02 亿元，具体重组及募资方案可划分为两部分：第一部分：以发行股份的方式支付交易对价的85%（发行价格为11.09 元/股，拟合计发行3.83 亿股），以现金方式支付剩余部分。第二部分：海汽集团拟向不超过35 名投资人定增募资，发行股份数量不超过本次交易前总股本的 30%，即不超过 0.948 亿股，募集配套资金不超过18 亿元。

    　　本次收购将助力海汽集团从传统交通企业升级成综合旅游上市公司，打造海南旅游新名片。海旅免税2020 年7 月21 日成立，同年8 月12 日顺利获得离岛免税牌照，同年12 月30 日三亚海旅免税城开业。海旅免税在离岛免税、有税、跨境电商、奥特莱斯四大商业板块均有布局：1）离岛免税，三亚海旅免税城经营面积达9.5 万平，吸引超过884 个国际知名品牌入驻。线上商城2021 年1 月25 日正式上线；2）有税业务，除了海旅免税城内有税店铺外，海旅免税会员购于2021 年8 月上线，是海南离岛免税业务的延伸，旅客可以在离开海南180 天内继续在该平台选购；3）跨境电商业务，主要由子公司海旅黑虎经营；4）海旅免税奥莱城地处三亚市CBD 核心商圈，总建筑面积约10 万平，商业面积约7 万平，总铺位数预计达140 个，预计2023 年开业。

    　　海旅免税营收主要来源为离岛免税：海旅免税2021 年实现营收24.43 亿元，2022Q1 实现营收13.48 亿元，其中免税收入占比达81.24%，有税收入占比16.94%。离岛免税业务为海旅免税的第一大收入来源，同时近年来市场占有率不断提升，2021 年和2022 年一季度离岛免税业务的市场占有率分别为3.58%和7.44%，在海南离岛免税领域处于行业前列。得益于离岛免税政策的放开，2021 年离岛免税业务实现营收17.69 亿元，占总收入的72.41%。根据公司公告对离岛免税业务的评估预测，预计2022 年营业收入将达34.43 亿元，同比实现近一倍的增长。2023-2025 年营业收入将分别达到51.44 亿元、67.73 亿元、86.48 亿元，同比增长49.39%、31.67%、27.68%，持续保持稳增态势，助力海旅免税业绩稳增长。

    　　海旅免税在较大折扣力度的同时快速实现盈利。2021 年海旅免税实现毛利率17.8%，期间费用率16.3%，2022Q1 海旅免税毛利率16.6%，期间费用率降至8.7%，实现净利润0.5 亿元，净利率达3.7%。海旅免税香化品类最低折扣基本维持在7 折或以下，在各免税商中整体折扣力度较大，在此背景下，预计公司的物业租金率、仓储物流成本以及拿货成本均具有市场竞争力，可见公司在整体供应链的议价能力较强。未来有望通过其较强的盈利能力，填补公司道路旅游客运业务因疫情产生的业绩缺口。

    　　投资策略：考虑到海汽集团合并海旅免税后有望进行资源整合。随着免税相关政策红利不断释放，叠加海旅免税自身资源禀赋，公司营收和利润将持续增长，我们维持盈利预测，预计完成注入后海汽集团2022-2024 年归母净利润将达0.48、2.91、4.73 亿元，考虑向海旅投增发及收购，不考虑定增募集配套资金的情况下，对应2022 年10 月28 日收盘价PE 302.0、50.3、30.9 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：

    　　（1）疫情导致客运量下降：疫情导致公司临时停产、客运量下降，从而影响公司营业收入，业绩恢复进度可能低于预期；

    　　（2）旅游客运牌照政策变化：目前免税牌照仍为稀缺资源，但海南省2025年全岛封关政策还未明确，如果封关后免税牌照全面放开，海旅免税的牌照优势将减弱，影响公司未来盈利；

    　　（3）再投资风险：公司再投资的其他业务板块回报率可能不及预期，影响公司收益。