公司转让29.99%股权，实控人变为景德镇国资委，转让价较停牌前溢价50%。
公司早期聚焦仓储货架，为行业前三的主流企业，近年来向系统集成商转型效果突出，收入业绩平稳向上，属于在行业中具备一定Knowhow 和议价能力，且风险控制较为出色的企业。我们认为本次股权转让将有利于公司快速扩大业务，从行业竞争中加速脱颖而出，预测公司19-21 年归母净利润为1.03 亿、1.42 亿、2.01 亿，对应PE 估值27/19/14 倍，给予“审慎推荐-A”评级。
股权转让事件：公司控股股东盛和投资及一致行动人上海北顼，与景德镇陶瓷文化旅游发展有限责任公司（简称陶文旅集团）签署《股份转让意向协议》，通过协议转让方式合计转让29.99%股份（20.64%+9.35%）。转让后，盛和投资仍持有上市公司总股本的23.51%，上海北顼不再持有股份，陶文旅集团成为控股股东，实控人将由金跃跃先生变更为景德镇市国有资产监督管理委员，后者持有陶文旅集团86.99%股份。转让价格12.39 亿元，对应每股价格13.74，较停牌价9.15 元溢价50%。交易后管理层基本维持不变，陶文旅集团有权提名7 位董事中的5 位，包括推荐财务总监人选，我们预计新股东将优先维持原有管理层稳定。
我们预计双方的协同，将为音飞储存带来更大的业务拓展空间。具体体现在以下方面：1）作为国内主流的智能仓储设备和集成商，公司业务将延伸至下游的物流仓储服务，重点包括农产品冷链仓储物流、陶瓷电商的智能仓储等，这些都是针对陶文旅集团下属茶园、陶瓷电商的配套项目，需求明确；2）通过满足实控人在景德镇地区陶瓷制造业的现代化、智能化建设需求，争取更多建设和运维项目订单；3）陶文旅集团职业教育培训模块将向公司和行业提供更多优质的物流职业技术人才；4）地方国资委的股东背景将有利于公司开拓新的客户，尤其考虑到物流仓储下游的部分细分领域较为封闭，往往需要更多资源作背书。
音飞储存早期聚焦货架，是货架领域行业前三的主流企业，下游客户覆盖汽车、石化、电力通信领域。之后通过自主研发穿梭车、AGV 等输运设备为立体仓库配套，拉动业绩快速增长，先后拓展电商、食品、冷链、家居、陶瓷 等客户。公司的发展战略是“货架(核心业务)+自动化系统集成(战略业务)+仓储运营服务(新兴业务)”。
公司收入业绩稳步向上。2016-18 年收入4.90 亿、5.99 亿、6.89 亿，19 年前三季度收入5.01 亿，同比增速分别为5.6%、22.2%、15.1%、4.1%。实现归母净利润0.82 亿、0.83 亿、0.93 亿，19Q3 为0.72 亿，增速20.5%、1.8%、11.1%、0.5%。如果考虑到物流仓储业务的交付周期较长，收入确认会有一定季节波动性，近五年收入复合增速9.8%，彰显出公司业务稳步扩张的能力。
经营稳扎稳打，盈利能力和现金流优于同行。16-18 年公司毛利率分别为37.7%、32.5%、32.7%，历史上基本在33%附近小幅波动，净利率分别为16.7%、13.9%、13.4%，盈利能力高于同行。三费中销售费用占比相对较高，过去三年均保持在12~13%之间，由于物流自动化覆盖下游领域较广泛，投入较多销售费用对于客户扩展是非常必要的。资产负债表上看，公司现金储备充裕，年报中货币资金占资产比例在20%以上，近三年流动比率3.35、3.21、3.15；应收账款周转率2.86、3.35、3.08，存货周转率2.58、2.49、1.94，虽然收入确认存在季节周期，但每年年底的经营性现金流净额均为正，属于在行业中具备一定Knowhow 和议价能力，且风险控制较为出色的企业。
公司系统集成业务占比快速提升，成功转型是综合竞争力的体现。物流自动化产业链上，最能体现企业综合实力的是在系统集成环节。对标海外优秀的物流自动化巨头如大福、胜斐迩等，均具备较强的集成能力，定位为物流系统集成商，产品种类齐全，议价能力强，利润率。系统集成商不仅要有针对性的物流系统规划设计方案，还必须掌握相关行业知识、关键技术和关键装备，以实现软硬件的高度配合。系统集成技术及关键装备性能将直接对自动化物流系统项目的建设产生决定性的影响。音飞储存的自动化仓储集成业务从2016 年的1.11 亿快速增至18 年的3.47 亿，复合增速77%，收入占比从22.7%提升至50.4%，是国产设备商成功转型系统集成商的代表性企业之一。
公司近期公告成为特斯拉全球采购供应商，开展超级工厂等项目的高位货架供应合作。
尽管目前仅确认了上海工厂的38 万小批量合同，但我们认为公司能够通过认证，进入到特斯拉全球供应序列本身代表着下游龙头客户对公司产品和技术实力的认可，随着特斯拉扩产预计会带来更多订单，值得期待。另外，公司从19 年7 月开始回购，计划总金额在0.5-1 亿 之间，用于实施股权激励和发行可转债。截止20 年2 月29 日累计回购0.37 亿，占总股本1.68%，体现出公司对未来发展的信心和对长效激励的重视。
考虑到公司历史上稳健发展能力，以及作为货架集成商的相对领先地位，本次股权转让将有利于公司快速扩大业务，加速成为更优秀的物流自动化设备集成商。我们预测公司19-21 年归母净利润1.03 亿、1.42 亿、2.01 亿，对应PE 估值27/19/14 倍，给予审慎推荐评级。
风险提示：1）竞争对手招标压价，行业竞争格局恶化；2）下游客户资本开支意愿下降，新业务拓展不及预期；3）上游原材料成本波动对盈利能力造成影响