2023 年业绩低于我们预期，1Q24 业绩符合我们预期倍加洁公布2023 年和1Q24 业绩：2023 年收入10.67 亿元，同比+1.6%，归母净利润0.93 亿元，同比-4.9%，业绩低于我们预期，主因参股薇美姿计提长期股权投资减值0.5 亿元；1Q24 收入2.86 亿元，同比+28.3%，归母净利润0.19 亿元，同比+164.5%，业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1、牙刷稳增贡献收入基本盘，牙线、牙线签增速亮眼。2023 年公司收入同比+1.6%至10.67 亿元。分产品看，①牙刷：2023 年收入稳健增长6.2%至4.63 亿元，占总收入的43%；②其他口腔护理用品：2023 年收入同比+11.0%至2.59 亿元，其中，我们预计牙线签和牙线收入增速较快，牙线签成为继牙刷和湿巾外营收过亿元的第三大单品；③湿巾：2023 年收入同比-9.9%至3.36 亿元，主因消毒湿巾需求回落，我们预计剔除消毒湿巾影响后其他湿巾营收同比增长超10%。1Q24 公司收入同比+28%，其中牙刷/其他口腔护理用品/湿巾业务收入同比增长15.8%/40.4%/37.9%，环比明显改善。

    　　2、2023 年净利率受减值拖累，1Q24 净利率同比明显改善。2023 年公司毛利率同比-0.8ppt 至23.2%，主因毛利率较高的消毒湿巾收入减少；1Q24 毛利率同比+3.7ppt 至25.4%，主因收入高增带动规模效应显现，及刷丝等部分原材料价格同比降低。公司2023 年期间费用率同比-2.1ppt 至15.4%，其中销售费用率同比-3.0ppt 至7.0%，主因公司控制自有品牌营销费用投放。

    　　此外，公允价值变动收益0.53 亿元，主因公司参股薇美姿15.7745%股权由金融工具转换为长期股权投资核算；资产减值损失0.53 亿元，主要系公司对薇美姿计提长期股权投资减值0.5 亿元。综合影响下，公司2023 年归母净利率同比-0.6ppt 至8.7%。1Q24 净利率为6.6%，同比+3.4ppt。

    　　3、看好公司内生外延协同发展下的成长空间。展望后续，①口腔护理：代工业务方面，公司立足牙刷优势品类，并不断完善牙线签、牙线、牙膏等产品布局，我们认为有望助力公司业绩进一步提升；自有品牌方面，据久谦及飞瓜数据，1Q24 倍加洁品牌在抖音+京东+天猫GMV 同比快速增长39%。②湿巾：公司湿巾品类涵盖婴儿湿巾、卸妆洁面湿巾等，产品品类丰富，我们预计有望贡献稳健增长。此外，公司收购薇美姿、善恩康部分股权，逐步扩大在大健康领域的业务布局。我们看好公司通过内生外延实现可持续成长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司收购薇美姿股权新增部分摊销，我们下调2024/2025 年净利润12%和12%至1.45 和1.77 亿元。当前股价对应16 倍/13 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，我们下调目标价11%至29.5元，对应20 倍/17 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有28%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，原材料价格波动风险，自主品牌和新品表现不及预期。