投资要点：

    　　事件：公司发布2023 年年报以及2024 年一季报，2023 年实现35.5 亿，同比下降1.46%；实现归母净利润3.32 亿，同比增长49.46%。测算23Q4 实现收入7.34 亿，同比下降14.65%；归母净利润亏损991.7 万，去年同期亏损576.5 万。分红方案为每10股派现金8 元（含税），分红率99.41%。24 年一季度公司实现收入6.95 亿，同比下降8%；实现归母净利润0.54 亿，同比增长20.9%。业绩表现符合市场预期。

    　　投资评级与估值：出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，我们预计24-25 年门店数量分别为6805 家/7405 家（24-25 年前次为7295 家/8095 家），下调24-25 年预测，新增26 年预测，预计24-26 年归母净利润为3.75 亿、4.20 亿、4.68 亿（24-25 年前次为5.02、5.80 亿元），分别同比增长13%、12%、11%，对应EPS 分别为0.91、1.02、1.14 元（24-25 年前次为1.22、1.41 元），最新收盘价对应24-26 年PE 分别为21、18、17x，我们给予24 年可比公司平均估值23xPE，较当前股价仍有11%的空间，维持增持评级。我们看好公司通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升，未来通过规模效应逐步提升盈利能力，实现收入和利润双增。

    　　平均门店收入同比下降，营收表现承压。23 年分产品看，鲜货类产品/预包装及其他产品/包材/加盟费等分别实现收入30.0 亿/3.4 亿/0.9 亿/0.6 亿，分别同比-1.7%/-5.7%/3.3%/14.0%。门店拆分来看，截至2023 年底，公司共有门店6205 家，同比去年年底净增加510 家，环比23 年6 月底净增加68 家，下半年开店速度有所放缓。平均门店收入同比下降10.3%，拖累鲜货类产品业绩。分地区看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区分别实现收入24.5 亿/3.9 亿/3.2 亿/1.6 亿/0.9 亿/0.5 亿/0.3 亿/0.2 亿，分别同比-5.4%/+0.9%/+9.5%/+8%/+8.2%/+28.9%/+41.5%/+ 56.1%。华东大本营市场表现承压。24Q1 营收同比下降8%，其中鲜货类产品同比下降11%，我们预计主要系同店表现拖累，但缺口较23Q4 已有所收窄。

    　　成本改善释放利润弹性。根据公司公告，2023 年公司实现毛利率22.5%，同比提升6.5pct，主要系牛肉、鸡肉等原材料价格持续下降。2023 年公司销售/管理费用率分别为6.1%/4.8%，分别同比+2.3pct/+0.2pct。研发及财务费用率基本稳定，销售费用率上行主要系广告费用增加。受益于毛利率提升，2023 实现净利率9.6%，同比提升3.6pct。

    　　24Q1 公司实现毛利率20.9%，同比提升2.2pct。24Q1 公司销售/管理费用率分别为5.2%/6.4%，分别同比+0.7pct/-0.1pct。受益于成本改善，24Q1 公司净利率同比提升1.9pct 至7.7%。

    　　股价表现的催化剂：经销商拓展超预期、新开门店数量超预期、单店收入增速超预期

    核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件