事件:

    2023 年10 月26 日，紫燕食品发布2023 年三季报：前三季度公司实现营收28.16 亿元，同比+2.68%；归母净利3.41 亿元，同比+50.03%；扣非归母净利2.93 亿元，同比+46.97%。

    投资要点:

    公司三季度同店在较高基数背景下表现承压。三季度公司实现营收10.73 亿元，同比-2.95%，归母净利1.62 亿元，同比+44.77%，扣非归母1.51 亿元，同比+42.46%。收入增速显著慢于门店扩张速度，主要由于今年以来受宏观的影响，居民消费意愿恢复较慢，叠加公司佐餐卤味产品偏餐的属性，去年同店表现受益于居家场景的增加导致基数较高，且今年餐饮恢复与公司产品直接形成竞争，使得公司同店承压。假设公司前三季度净开店500 余家，我们预计单三季度公司同店同比有接近双位数的缺口。开店方面，我们预计公司今年的闭店率仍较高，考虑到三四季度并非卤味连锁开店的旺季，全年预计净开门店600-700 家。

    夫妻肺片大单品表现稳健，推出副品牌满足更多消费者需求。前三季度，公司鲜货产品收入23.95 亿元，同比+0.64%，其中夫妻肺片、整禽类、香辣类、其他类、预包装分别实现营收8.82、7.05、2.55、5.53、2.66 亿元，同比+3.26%/-6.26%/ -21.54%/+23.28%/ +18.50%，大单品夫妻肺片收入保持稳健。产品端，公司在美团饿了么上新增“万美人”副品牌，以凉拌菜+魔芋类为主产品，副品牌相比较于紫燕主品牌增加更多魔芋和拌菜品类，因此客单价更低，我们预计公司推出副品牌的初衷主要系增加更多性价比产品满足更多消费者的需求。

    成本持续下行，毛利率大幅改善。三季度公司毛利率为29.17%，同比+11.07pct，环比+6.18pct，主要受益于成本的下行。根据进出口数据，9 月我国进口牛肉均价同比下行28.29%，同比2022 年下半年的最高点下行47.18%，叠加猪肉、鸡肉价格的持续低迷，我们预计四季度至明年公司成本红利仍将延续。单三季度公司销售费用率、管理费用率分别为5.45%、3.91%，同比+2.6pct、-0.49pct，归母净利率同比+4.98pct 至15.1%，为上市以来的单季度最高净利率水平。

    展望后续，随着宏观及消费的逐步回暖，公司同店有望在今年低基数 背景下实现修复，开店方面，我们预计公司依然维持1000 家的新开店增速，净开店随着闭店率的走低有所回升，收入增长中枢有望回到15%左右的水平。

    盈利预测和投资评级：公司是佐餐卤味行业的龙头，当前仍处于连锁化的早期，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。由于去年基数较高叠加今年消费恢复略慢，公司前三季度收入增速较慢，因此我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年EPS分别为0.95/1.12/1.31 元，对应PE 为24/21/18 倍，鉴于公司核心竞争力不变，维持“增持”评级。

    风险提示： 1）同店增长不及预期；2）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；3）加盟模式经营管理风险；4）门店扩张不及预期；5）公司成本改善不及预期；6）食品安全问题。