投资要点

    事件：公司公告2023 年三季度报告，2023 年1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.16/3.41/2.93 亿元，同比+2.68%/+50.03%/+46.97%。23Q3 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润10.73/1.62/1.51 亿元， 同比-2.95%/+44.77%/+42.46%，收入低于预期，利润高于预期。2023 年1-9 月基本EPS 为0.83 元/股。

    开店贡献较大，单店收入承压。2023 年1-9 月收入同比+2.68%，鲜货产品收入同比+0.65%，预包装及其他产品收入同比+18.42%，二者合计收入同比+2.18%，其中门店数量的同比增速预计超过12%（23H1 门店数量同比+12%），单店收入同比下滑幅度预计超过10%，主要系新区域拓店摊薄（新区域由于消费者接受度、市场竞争等因素，单店收入弱于优势市场）及消费力弱复苏所致，优势的华东收入占比69.92%，同比-2.74pct，东北、西南收入占比同比+0.23pct、+1.48pct。23Q3 收入同比-2.95%，其中门店数量的同比增速预计超过10%，单店收入同比下滑幅度超过10%（23H1 单店收入同比-5%左右），23Q3 单店表现弱于23H1，23Q3 收现同比+4.31%，收现同比增速快于收入同比增速，判断与会员充值等预售活动开展有关，预收款环比+143.65%，外埠扩张背景下寻找新经销商为预收款增加主因，对应经销商数量环比净增12 家。

    成本红利为盈利能力大幅提升主因。23Q3 归母净利率15.09%，同比+4.97pct，拆分如下：1）23Q3 毛利率为29.17%，同比+11.07pct，牛肉、牛副、猪肉等成本价格大幅下降，叠加生产工艺改造下效率提升，协同贡献较大毛利弹性；2）23Q3 总费率9.58%，同比+2.19pct，销售/管理/研发/财务费率为5.45%/3.91%/0.22%/0.01%，同比+2.61pct/-0.49pct/+0.02pct/+0.05pct，销售费率同比提升，主要系外埠市场扩张下，人员数量提升，推广活动投入加大以提振单店。

    盈利预测与投资建议：公司为佐餐卤制品龙头企业，经销模式结合下沉定位，门店快速扩张。随着新增产能的释放，两级销售网络下门店扩张具备支撑，叠加直接提价和品类拓展提振单店，以及电商、团购等其他渠道布局下预包装产品的不断增长，预计公司市占率将持续提升。我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2023-2025年公司收入为36.77/42.39/48.67 亿元，同比+2.1%/+15.3%/+14.8%，归母净利润为4.49/5.23/6.06 亿元，同比+102.5%/+16.5%/+15.8%，对应2023 年10 月27 日收盘价，PE 估值为21/18/16x，维持“增持”评级。

    风险提示：门店扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；餐桌卤行业竞争加剧。