核心观点

    　　公司消费场景恢复，店铺模型不断优化，对闭店率提出更严格的要求，开店稳步推进。鸡肉牛肉原材料成本的压力逐渐下降，我们预计未来公司利润弹性逐步释放。公司所处年化10%增长的赛道，行业CR5 份额却不足5%，市场集中度存在较大提升空间。

    　　作为行业全国化龙头，伴随未来行业集中度提升，公司业绩有望持续增长。公司对于冷链运输的严格把控与对于渠道的数字化管理同样有望在未来不断优化成本。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告

    　　公司2023 年前三季度实现营业收入28.16 亿元，同比增长2.68%，归母净利润3.41 亿元，同比增长50.03%；

    　　公司单Q3 营业收入10.73 亿元，同比下滑2.95%，归母净利润1.62 亿元，同比增长44.77%。

    　　简评

    　　单店营收承压，门店折扣增加

    　　公司门店稳步开拓，下半年起多地本店加大折扣力度，预计对营收产生部分影响，单Q3 公司营收下滑2.95%，单店营收承压，同时公司下半年加大热卤产品推广力度，增加热卤套餐。

    　　分产品看，公司前三季度夫妻肺片/整禽类鲜货/香辣休闲/其他鲜货/预包装/包材收入分别为8.82/7.05/2.55/5.53/2.66/0.70 亿元，分别同比变化+3.3%/-6.3%/-21.6%/+23.3%/+18.4%/+5.5%。其他鲜货及预包装产品增速较快，夫妻肺片表现相对稳健，整禽类及香辣休闲产品有所下滑。

    　　分区域看，公司前三季度华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北区域收入分别为19.42/3.14/2.52/1.18/0.66/0.40/0.25 亿元，分别同比变动-1.5%/+5.5%/+22.5%/+4.1%/+9.2%/+8.1%/+37.7%，仅华东区域出现小幅下滑，西南和东北区域增速较快，公司全国化扩张逐步推进。公司三季度末经销商116 个，同比增长23.4%（去年同期经销商数量94 个），较上半年末净增加12 个。

    　　原材料成本下降，毛利率大幅提升

    　　公司原材料占其主营业务成本 80%以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等约占原材料采购总额的50%以上。2023 年以来鸡肉牛肉等公司原材料价格下降，公司利润弹性释放，前三季度毛利率24.19%，同比提升6.69cpts，其中单Q3 毛利率29.17%，同比提升11.07pcts，毛利率大幅提升，带动公司盈利能力提升。原材料价格下降背景下，公司加大促销活动力度，单Q3 销售/管理费用率分别为5.45%/3.91%，分别同比变化+2.61/-0.49pcts。前三季度公司归母净利率12.13%，同比提升3.83pcts，其中单Q3 归母净利率15.09%，同比提升4.97pcts。

    　　探索新模式，布局新赛道

    　　公司立足卤味行业，旗下子品牌再拓新业态，包括非遗传承乐山味的冯四孃跷脚牛肉、特色风味的砂锅品牌“砂锅状元”、主打冷锅串串的“椒言椒语”等多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌。6 月，公司战略投资老韩煸鸡，合力打造中国的“中式炸鸡第一品牌”。9 月，公司战略投资京脆香，主打的是新派京制烤鸭，双方将在供应链建设、门店招商等多个关键领域展开深度合作。

    　　盈利预测与投资建议：考虑到公司单店营收承压，我们调整盈利预测，预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为37.65/45.12/53.28 亿元，同比增长 5%/20%/18%，净利润分别为 3.90/4.75/5.70 亿，同比增长 76%/22%/20%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1.销售区域集中：公司销售区域主要集中在华东，在华东区域投入的市场拓展资源较多。如果未来华东区域消费习惯发生变化或卤制食品市场竞争激烈导致公司市场份额下滑，将会对公司经营业绩造成一定影响。

    　　2.食品质量控制：公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质量控制要求相较于包装产品更为严格。

    　　如果未来公司运营过程中的环节出现疏忽而引致食品质量或食品安全问题，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。

    　　3.市场开拓风险：公司主营产品灵活性强，上限高，依据当地口味的适应性强。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期仍可能因口味原因存在一定不确定性。