2023H1 高基数下公司收入增速放缓，受益成本回落利润弹性显著。展望全年，公司有望延续高速拓店趋势，预计全年新开超千家门店，叠加基数回落，下半年收入端有望恢复双位数增长。利润端，二季度以来进口冻牛肉价格同比降幅扩大，望助力公司下半年进一步释放利润弹性，后续持续关注原材料价格趋势。

    　　2023H1 公司收入/净利润分别同比+6.5%/+55.1%。2023H1 公司实现收入17.4亿元、同比+6.5%，归母净利润1.8 亿元、同比+55.1%，扣非净利润1.4 亿元、同比+52.1%。其中2023Q2 实现收入9.9 亿元、同比+1.5%，归母净利润1.3亿元、同比+53.5%，扣非净利润1.1 亿元、同比+49.7%。

    　　拓店顺利，高基数致店效下滑。分产品：2023H1 公司鲜货产品/预包装产品/包材/加盟管理费分别收入14.8 亿/1.7 亿/0.4 亿/0.3 亿元（2023Q2 分别收入8.5亿/0.9 亿/0.2 亿/0.2 亿元），鲜货产品中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其他鲜货分别收入5.4 亿/4.4 亿/1.7 亿/3.3 亿元（2023Q2 分别收入3.1 亿/2.5 亿/0.9 亿/2.0 亿元）。分区域：2023H1 公司华东/华中/西南/华北/其他区域分别收入12.1亿/1.9 亿/1.5 亿/0.7 亿/1.0 亿元、2023Q2 分别6.8 亿/1.1 亿/0.8 亿/0.4 亿/0.6亿元。从门店经营看：受去年同期高基数影响，我们测算2023H1 公司加盟店平均店效有所下滑，而门店拓展方面公司延续较快增速，2023H1 公司门店净增442 家至6137 家（其中加盟门店净增439 家至6105 家）。

    　　销售费用率同比提升，成本回落释放利润弹性。2023H1 公司毛利率21.1%、同比+4.0Pcts（2023Q2 同比+5.4Pcts），受益于进口牛肉价格持续下行，2023H1公司成本压力大幅缓解。2023H1 销售费率5.0%、同比+1.5 Pcts（2023Q2 同比+2.4 Pcts），主因系员工薪资和广宣费率提升较多所致；管理费率4.7%、同比-0.4 Pct（2023Q2 同比-1.0 Pct）；此外其他收益同比+2375 万元（主因系政府补助同比增加），资产处置收益同比-1741 万元。综合导致2023H1 公司净利率同比+3.2 Pcts 至10.3%（2023Q2 同比+4.6Pcts 至13.7%）。

    　　高基数效应缓解&成本同比回落，期待利润弹性进一步释放。2023H1 由于高基数效应，公司收入增长略有放缓，但受益于牛肉等成本回落，公司利润弹性明显释放。展望2023 年，上半年公司拓店进展顺利，期待下半年维持高速拓店态势，我们预计全年新开店有望超1000 家，同时店效高基数效应将缓解，我们预计下半年公司收入恢复双位数增长。此外，2023H1 公司推出乐山钵钵鸡、爽口蹄花、手撕鸡等新品，研发端持续发力有望长期提振店效。盈利方面，根据海关总署数据，2022 年进口牛肉价格持续上升，并于2022Q4 触顶回落，2023年6 月进口冻牛肉价格同比-15%，下半年公司有望持续释放利润弹性。

    　　风险因素：食品安全风险；原材料价格大幅上涨；公司开店进展不及预期；疫后复苏不及预期；行业竞争日益加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑疫后行业需求复苏有所放缓，调整2023-2025 年公司EPS 预测至0.93/1.12/1.32 元（原预测为0.97/1.25/1.48 元）。参考可比公司绝味食品、周黑鸭（根据中信证券研究部预测，分别对应2023 年PE 29/29倍）估值以及短期成本压力较小带动高盈利弹性，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价28 元，维持“买入”评级。