事件：紫燕食品发布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年实现营业收入36.0 亿元，同比+16.5%；归母净利润2.2 亿元，同比-32.3%；扣非归母1.8亿元，同比-33.2%。单季度看，2022Q4 收入8.6 亿元，同比+19.8%，归母净利润略亏损。2023Q1 收入为7.6 亿元，同比+13.8%；归母净利润为0.5 亿元，同比+60.3%，一季度利润改善较为明显。

    　　收入端：宏观环境扰动下增长稳健，单店逆势向上彰显韧性。2022 年在宏观环境扰动下公司逆势实现16.5%的收入增长。1）按渠道拆解：公司门店数净增超500 家至5695 家，同比+10%，其中加盟店5666 家，直营店29 家。单店层面，经销商模式下的单店在单价贡献上同比+3%；直营模式在门店优化调整下单店提振更为明显。2）按产品拆解：2022 年夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货、预包装及其他产品收入分别为10.9/9.2/3.9/6.6/3.7 亿元，增速分别为+17.3%/9.0%/2.8%/22.9%/51.3%，鲜货类产品增长相对稳健，夫妻肺片和整禽类仍为核心单品，预包装及其他产品增速较快。3）按区域拆解：2022 年华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北地区收入分别为25.9/3.9/2.9/1.4/0.8/0.4/0.2 亿元，增速分别为15.4%/20.3%/24.7%/13.8%/21.4%/-6.0%/783.5%。华东地区仍占主导，东北等新拓市场增速亮眼。单季度看，2023Q1 实现营业收入7.6 亿元，同比+13.8%，考虑门店增长，我们预计单店对整体收入仍为正贡献，在宏观环境错综复杂下仍维持较强的经营韧性。

    　　盈利端：2022 年成本冲击明显，2023 年有望迎来改善。2022 年公司毛利率为16.0%，同比-5.6pcts；销售费用率和管理费用率同比+0.6pcts/-0.9pcts；净利率为6.0%，同比-4.4pcts，盈利主要受成本拖累。2023Q1 公司毛利率为18.7%，同比+2.3pcts，我们预计主要与牛肉等成本下行有关，成本边际改善释放利润弹性使得Q1 净利率达5.8%，同比+1.7pcts。

    　　展望：拓店加速+成本改善，收入和利润有望迎来恢复性增长。公司销售具有一定淡旺季，2022Q2 受宏观环境影响，门店拓展有所放缓，今年预计在需求恢复及新市场拓张下，开店有望提速。成本端，Q1 已有部分原材料环比实现较大幅度改善，考虑供应链复苏及进出口贸易的顺畅，公司有望逐季释放利润弹性。

    　　投资建议：我们预计2023-2025 年收入分别为43.0/51.7/60.4 亿元，同比+19.4%/+20.1%/+16.7%， 归母净利润分别为3.6/5.0/6.5 亿元， 同比+59.9%/+40.4%/+29.9%，当前市值对应PE 31/22/17 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、经销商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、竞争加剧及区域拓展不及预期。