事件：

    公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收36.0亿元，同比+16.5%，归母净利润2.2 亿元，同比-32.3 %，扣非归母净利润1.8 亿元，同比-33.2%。其中22Q4 营收8.6 亿元，同比+19.8%，归母净利润-0.06 亿元（去年同期0.34 亿元），扣非归母净利润为-0.18 亿元。

    23Q1，公司实现营收7.6 亿元，同比+13.8%，归母净利润0.45 亿元，同比+60.3%,扣非归母净利润0.34 亿元（+60.4%）。

    点评：

    收入分析：餐饮旅游火爆下，23Q1 收入增速下滑2022、23Q1，公司实现营收36.0、7.6 亿元，同比+16.5% 、+13.8%。

    1）分产品：2022 年，公司鲜货产品营收30.6 亿元，其中：夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为10.9/9.2/3.9/6.6 亿元，分别同比+17.3%/+9.0%/+2.8%/+22.9%。预包装及其他产品实现收入3.7 亿元，同比+51.3%。23Q1，公司鲜货产品营收6.31 亿元，其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为2.3/1.9/0.8/1.4亿元，预包装及其他产品收入为0.8 亿元，Q1 产品销售环比有所下滑主要是由于公司销售跟餐饮好坏呈负相关，2-3 月餐饮火爆以及报复性旅游，影响了公司Q1 产品销售。

    2）分渠道：2022 年，公司经销渠道收入31.4 亿元（+12.6%），平均单店收入同比+2.0%，年末终端加盟店数量为5666 家，同比+10.4%，全年闭店约700 家，闭店率高于疫情前，闭店较之前（经营不善、市政拆迁等原因）增加了外部环境影响下店主离开一线城市回家（占比约50%），预计未来闭店率将回归正常水平。公司直营/其他收入分别为0.4/3.9 亿元，分别同比+28.0%/+68.4%。23Q1，经销/直营/其他收入分别为6.49/0.14/0.83 亿元，Q1 门店净增不到200家，开店较少主要是由于淡季、春节影响装修所致。

    3）分地区：2022 年，华东/华中/西南/华北地区收入分别为25.9/3.9 /2.9/1.4 亿元，分别同比+15.4%/20.3%/24.7%/13.8%。

    23Q1，华东/华中/西南/华北地区收入分别为5.3/0.8/0.7/0.3 亿元。

    利润分析：原材料价格上涨，22 年盈利能力下降2022 年，公司毛利率为15.95%（-5.6pct），毛利率的下降主要是由于进口牛和牛副的价格大幅上涨所致。期内，公司销售费用率3.8%（+0.6pct），管理费用率4.6% （-0.9pct），研发费用率0.2%（+0.0pct），财务费用率0.0%（-0.1pct），费用管控得当。综上，公司归母净利率6.2%（-4.4pct），扣非归母净利率5.0%（-3.7pct）。

    23Q1，公司毛利率为18.7%，环比+0.6pct，主要由于牛和牛副价格从去年11 月高位后下降。期内，公司销售费用率4.5%（+0.3pct）， 管理费用率6.5%（+0.3pct），研发费用率0.3%（+0.0pct），财务费用率-0.1%（-0.1pct）。综上，23Q1 公司归母净利率5.9%（+1.7pct），扣非归母净利率4.5%。

    2023 年展望：收入双位数增长，盈利逐步修复1、收入端：1）单店方面，公司同店每年约有3-5%自然增长，新店随着城市培育快速增长。预计23 年公司平均单店收入有进一步增长。2）扩张方面，公司每年均有1000-1500 家新开门店，预计开店趋势延续。公司疫情前闭店率在5%以内，疫情中由于店主回家闭店率上升，预计23 年闭店率有望回落至5-6%的水平。23 年门店增长有望延续10%+的增速。综合单店及门店扩张，我们预计公司收入或能保持15%+的双位数增长。 2、利润端：公司部分原材料价格自22 年11 月达到高点后逐步下降，预计23 年公司毛利率压力将有所缓解，结合较为稳定的期间费用率，23 年利润增速或将高于收入增速。

    公司逻辑：门店业务稳步成长、多渠道迅速扩张、龙头发展空间大。1）门店业务兼具确定性和成长性：公司作为佐餐卤味行业龙头，独特的经销模式利于门店不断扩张。公司现有不到6000 门店，每年保持新开1000-1500 家的开店速度，预计公司有望在3-5 年内门店数量突破一万家，门店数量中期看有翻倍空间，叠加每年约3-5%的单店销售增长，公司门店端收入兼具确定性和成长性；2）多渠道有望迅速扩张：公司积极构建线上销售、团购模式等多样化立体式营销网络体系，与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O 生鲜电商合作，ToB 为知名连锁餐饮门店精准提供代加工和供货服务，为公司发展提供多样增长动力；3）行业集中度不断提升：2020 年，我国佐餐卤制食品行业CR3 为3.5%，行业集中度较低，以小作坊经营模式为主。未来随着行业发展及技术进步，行业集中度将会提升，佐餐卤味龙头未来在单店经营效率、连锁化、规模化发展均有较大空间。

    盈利预测与评级：公司营收稳步增长，22 年原材料价格上涨下盈利能力受到影响，预计23 年盈利能力逐步修复，24 年毛利率水平或恢复至接近21 年水平。公司23Q1 归母净利率5.9%，中长期利润率水平或达12-14%，盈利提升具备较大空间。我们看好公司未来的成长潜力，预计公司2023-2025 年收入增速为分别为19%、18%、18%，归母净利润增速分别为为77%、28%、27%，EPS 分别为0.95、1.22、1.56 元/股，按照2024 年业绩给予30X 估值，一年目标价37 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：疫情反复风险、原材料等成本大幅波动、食品安全问题等；