报告要点：

    事件

    4 月21 日，公司公告2022 年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现总营收36.03 亿元（+16.51%），归母净利2.22 亿元（-32.28%），扣非归母净利1.81亿元（-33.22%）。22Q4 单季，公司实现总营收8.60 亿元（+19.83%），归母净利-0.06 亿元（-116.94%），扣非归母净利-0.18 亿元（-201.89%）。23Q1 单季，公司实现总营收7.55 亿元（+13.84%），归母净利0.45 亿元（+60.29%），扣非归母净利0.34 亿元（+60.38%）。公司拟每10 股派现金红利7.5 元（含税），分红率为139.29%。

    大单品夫妻肺片收入+17%，全年经销门店净开534 家1）大单品夫妻肺片收入+17%，预包装增长迅速。2022 年，公司鲜货类产品、预包装及其他、包材、加盟商管理收入分别为30.56、3.66、0.89、0.56 亿元，同比+13.77%、+51.28%、+23.01%、+14.02%，鲜货类产品中，夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货收入分别同比+17.27%、+8.96%、+2.81%、+22.93%。

    2）四类产品单价均同比提升，夫妻肺片、其他鲜货销量增长领先。2022 年，公司夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货销量分别同比+11.49%、+6.24%、-10.91%、+15.05%，单价分别同比+5.18%、+2.56%、+15.40%、+6.85%。

    3）经销门店净开534 家。2022 年，公司经销、直营、其他收入分别为31.35、0.45、3.87 亿元，同比+12.59%、+28.03%、+16.97%，从外延和内生看，22年，经销、直营店数分别为5,666、29 家，同比+10.41%、+3.57%，推算经销店单店出货、直营店店效分别为55.33、154.53 万元，同比+1.98%、+23.62%。

    提价见效，23Q1 毛利率、净利率已现改善

    1）23Q1 毛利率同、环比均改善。2022 年，公司毛利率为15.98%，同比-5.64pct，主要受原材料涨价影响，23Q1 毛利率为18.69%，同比+2.32pct，环比+7.57pct。

    2）22 年销售费用投入有所增加。2022 年，公司净利率为5.98%，同比-4.36pct，主要受毛利率下滑影响，23Q1 净利率为5.82%，同比+1.68pct，环比+6.65pct。

    从费用率来看，2022 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.80%、4.62%、0.23%、-0.05%，同比+0.64、-0.88、-0.01、-0.06pct，销售费用率提升主要由于市场开拓、品牌推广投入增加（广告宣传费增加1964 万元、人力支出增加1074 万元），23Q1 四费率分别为4.54%、6.46%、0.29%、-0.05%。

    团队凝聚力卓越，全国化扩张加速

    1）消费场景复苏背景下，单店店效有望提升，全国化开店有望加速。截至2022年末，公司控制门店达5,695 家，随着消费场景复苏，门店单店店效有望提升，同时经销商开店意愿有望加强，截至23Q1，公司共有97 位经销商，老经销商数量稳定的同时，23Q1 新增8 名新经销商，我们预计开店有望往每年15%-20%方向增长，全国化扩张加速。

    2）核心团队稳定，放手使用前员工经销商，凝聚力强。创始人家族为卤味世家，对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用，为公司快速扩张立下汗马功劳。

    投资建议

    公司是佐餐卤制品龙一，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利分别为3.96/5.06/6.18 亿元，增速78.45%/27.89%/22.03%，对应4 月21 日PE 29/23/19 倍（市值115 亿元），维持“增持”评级。

    风险提示

    食品安全风险、原材料价格上涨风险、消费场景波动风险。