核心观点：

    　　经营韧性较强，22 年收入业绩符合预期。紫燕食品22 年/23Q1 收入36.03/7.55 亿元，同比+16.51%/+13.84%，符合预期。22 年主业鲜货产品收入30.56 亿元，同比+13.77%。公司在疫情期间体现出较好的经营韧性，22 年店均收入同比+0.06%。开店方面，截止22 年末公司共5695 家门店，净开店535 家。业绩方面：22 年/23Q1 公司归母净利润2.22 亿元/4456 万元，同比-32.28%/+60.29%。21 年末以来原材料价格上涨，导致22 年业绩表现承压。22 年整体/鲜货业务毛利率为15.98%/15.15%，同比-5.65/-10.78pct。23Q1 进口牛肉及牛杂价格高位回落，成本压力缓解，毛利率为18.69%，同比+2.32pct。现金流：

    　　22 年公司销售商品、提供劳务收到的现金为40.37 亿元，同比+18.54%，现金回款稳健；22 年公司经营活动净现金流为3.51 亿元，同比+2.80%。23Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+12.67%；经营活动净现金流为0.47 亿元，同比转正。

    　　线下门店持续扩张，成本下行有望带动利润率回升。展望23 年，门店客流有望持续回暖，公司加强对店效较低门店的帮扶，有望带动店均收入稳步回升。开店方面，疫后渠道信心恢复，公司持续推动成熟市场加密和新市场渠道开拓，预计23 年净开店有望达到800-1000 家左右。

    　　业绩方面，一季度以来紫燕主要原材料进口牛肉及牛杂均价高位回落，成本压力有望得到缓解，利润率有望逐步回升，带动业绩弹性释放。

    　　盈利预测与投资建议。预计紫燕食品23-25 年收入42.82/50.67/58.91亿元，同比+18.86%/+18.32%/+16.27%；归母净利润4.02/5.05/6.04亿元，同比+81.21%/+25.63%/+19.50%，对应23-25 年PE 估值为29/23/19 倍。参考可比公司，给予公司23 年35 倍PE 估值，对应合理价值34.15 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。开店进度不及预期；成本上涨超预期；食品安全风险。