投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年实现收入36.03 亿，同比增长16.51%；实现归母净利润2.22 亿，同比下降32.28%。测算22Q4 实现收入8.60 亿，同比增长19.83%；归母净利润亏损0.06 亿，去年同期盈利0.34 亿。收入略超预期，利润低于预期。分红方案为每10 股派现金7.5 元（含税），分红率139.29%。23Q1 实现收入7.55 亿，同比增长13.84%；实现归母净利润0.45 亿，同比增长60.29%。

    　　投资评级与估值。考虑公司优化闭店率加速拓店，略上调盈利预测，新增25 年预测，预计23-25 年归母净利润为4.02、5.02、5.80 亿元（23-24 年前次为3.95、4.72 亿元），分别同比增长81%、25%、16%，对应EPS 分别为0.98、1.22、1.41 元（23-24 年前次为0.96、1.15 元），最新收盘价对应23-25 年PE 分别为28、23、20x，维持增持评级。

    　　我们看好公司通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升，未来通过规模效应逐步提升盈利能力，实现收入和利润双增。

    　　鲜货类产品稳健增长，预包装产品快速放量。22 年分产品看，鲜货类产品/预包装及其他产品/包材/加盟费等分别实现收入30.56 亿/3.66 亿/0.89 亿/0.56 亿， 分别同比13.77%/51.28%/23.01%/14.02%。门店拆分来看，截至2022 年底，公司共有门店5695家，同比去年净增加535 家，预计公司保持每年1000 家以上的门店开店速度，但因疫情影响闭店率高于往年。平均门店销售额小幅提升0.06%，基本保持稳定；预包装业务快速发展主要系公司与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O 生鲜电商合作，ToB 为知名连锁餐饮门店精准提供代加工和供货服务。分地区看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他地区分别实现收入25.88 亿/3.88 亿/2.90 亿/1.44 亿/0.81 亿/0.40 亿/0.22 亿/0.15 亿，分别同比15.43%/20.27%/24.67%/13.82%/21.43%/-6%/783.49%/1.02%，华东大本营稳健增长，华中和西南区域表现亮眼，东北区域已完成前期试点运行工作，未来有望逐渐起量。

    　　一季度门店拓展符合预期，同店收入持续改善。23Q1 实现收入7.55 亿，同比增长13.84%。

    　　分产品看，鲜货类产品/预包装及其他产品/包材/加盟费等分别实现收入6.31 亿/0.82 亿/0.18 亿/0.15 亿，鲜货类保持稳健增长，预计23Q1 门店新增不到200 家，同店收入受益于人流恢复，保持3-4%左右增长。展望全年，经销商意愿积极，截至2023 年3 月底，公司共有经销商97 家，环比2022 年底增加8 家，二三季度公司有望迎来开店加速，夏季为卤味消费旺季，伴随相关促销活动推广，同店收入仍将环比改善。

    　　全年盈利能力因成本压力承压。22 年公司实现毛利率15.98%，同比下降5.65pct，其中夫妻肺片/整禽类毛利率分别下降13.06pct 、2.43pct 。主要系牛肉及牛副产品价格上涨影响。22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.80%/4.62%/0.23%/-0.05%，分别同比+0.63pct /-0.88pct/-0.02pct/-0.07pct。销售费用率上行主因加强市场开拓、品牌推广等费用，其中广告宣传费增加1964 万元，同比增加51.68%；人力支出增加1074 万元，同比增加30.54%。财务费用率上行主因短期借款减少，利息费用减少。综上，公司22 年实现净利润5.98%，同比下降4.36pct，主要系成本压力。

    　　23Q1 盈利能力伴随成本改善实现修复。23Q1 实现毛利率18.69%，同比提升2.33pct，主要系牛肉价格自22 年10 月达到高峰后有所回落，同时公司部分品类提价。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.54%/6.46%/0.29%/-0.05%，分别同比0.29pct/0.27pct/0.02pct/-0.09pct，费用率小幅上行，但受益于毛利率提升，23Q1 实现净利率5.82%，同比提升1.68pct。

    　　股价表现的催化剂：经销商拓展超预期、新开门店数量超预期、单店收入增速超预期

    核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件