事件：紫燕食品2022 年收入36.03 亿元，同比增长16.5%，归母净利润2.22亿元，同比下滑32.3%，其中Q4 收入8.6 亿元，同比增长19.8%，归母净利润亏损0.06 亿元（2021 年同期为0.34 亿元）。1Q23 公司收入7.55 亿元，同比增长13.84%，归母净利润0.45 亿元，同比增长60.3%，符合市场预期。

    疫情期间增长稳健，外围市场有所突破。1）分产品看：2022 年公司夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其他鲜货/预包装实现收入10.9/9.2/3.9/6.6/3.7 亿元，同比增长17%/9%/3%/23%/51%，疫情之下各品类增长稳健，预包装或因其含有社区团购、线上等场景销售，收入增速较高。2）分区域看：作为核心的华东/华中/西南区域2022 年收入同比增长15%/20%/25%，核心市场增长稳健，同时公司对东北市场投入有所加大，2022 年东北市场收入同比增长783%，期待疫后公司全国化布局进一步完善。

    开店&单店收入表现稳健，龙头地位持续稳固。1）开店：2022 年公司门店数达到5695 家，同比增长10%，公司年开店数仍保持1000-1500 家水平，但疫情期间闭店率有所提升，导致净开店数量相对较少，而2023 年公司已将闭店率作为重要的考核指标，同时运营团队加强在促销、薪资改革、引流上的支持，随着旺季来临，公司开店有望加速；2）单店：得益于公司运营团队支持，以及外卖等场景释放增量，2022 年公司单店收入仍有3%的同比增长，相较其他卤味品牌表现稳健，随着整体消费环境复苏、公司上新及促销支持，长期看单店收入有望维持3%-5%的年化增长。

    成本压力明显释放，期待利润增长弹性。2022 年公司毛利率15.98%，同比降低5.64 pcts，主要为牛肉等原料价格上涨导致，其中4Q22 公司毛利率降至11.12%，环比降低6.98 pcts，然而随着2022 年年末进口牛肉价格明显下行，公司1Q23 毛利率环比提升7.57 pcts，高于2022 年各季度毛利率，我们判断后续牛肉价格仍将维持低位，公司2023 年毛利率改善空间较大。2022 年销售费用率/管理费用率同比变动+0.63/-0.88 pct，整体费率较为稳定。综上，公司2022年/1Q23 实现归母净利率6.16%/5.91%，利润率有望逐季度改善，直至恢复到10%+的盈利水平。

    盈利预测、估值与评级：随着疫后需求复苏，公司闭店率有望得到有效控制，单店收入亦有望保持增长态势，成本压力减少将逐季度释放利润弹性，我们维持2023-24 年净利润预测为4.03/5.39 亿元，新增2025 年净利润预测6.61 亿元，当前股价对应PE 估值28/21/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料持续上涨，单店修复不及预期，疫情反复。