紫燕食品主销佐餐卤制食品，产品餐饮属性偏强，门店扩张是扩大销售规模的重要驱动

    紫燕食品主销产品为以禽类、畜类、蔬菜、水产品、豆制品等为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要以散装鲜货产品的形态通过 “紫燕百味鸡”门店进行销售。公司产品的餐饮属性较强，优良的品质是吸引更多消费者的关键因素之一。2018-2021 年公司营业收入CAGR 约15.6%，门店扩张是收入增长的重要驱动力，期间门店数量CAGR 超20%。2018 年开放区域加盟以来，公司每年新开门店1000 家以上。截至2022H1，公司已在全国20 个省、自治区拥有“紫燕百味鸡”门店超5300 家，门店数量位居佐餐卤味品牌之首。

    佐餐卤制食品行业千亿规模但格局分散，未来行业有较大扩容动力，市场份额预计向龙头集中

    2021 年卤制食品行业整体市场规模超3000 亿元，其中佐餐卤制品与休闲卤制品行业规模分别为1792 亿元和1504 亿元。2018-2021 年佐餐卤制品市场规模CAGR 约8.1%，增速略低于休闲卤制品行业。佐餐卤制品行业中，紫燕食品以2.6%的市场份额居佐餐卤味品牌之首，卤江南、廖记棒棒鸡等其他佐餐卤味品牌市占率均为超过1%，行业CR5 不足5%，格局分散。新时代消费者对于食品消费更方便快捷、更高品质、更经济实惠的需求提升，佐餐卤味市场扩容有较大动力。随着消费者食品安全意识提升、食安监管趋严以及龙头公司发力门店全国化扩张，预计市场份额将逐步向具备品质、品牌、资金优势的头部品牌集中。

    构建两级销售网络，借力大商实现更快、更低成本的扩张2016 年公司进行销售模式改革，过去设立的区域销售公司独立出来成为紫燕的区域经销商，构建起“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络。在此模式下，经销商主要通过以高于从紫燕总部进货价将产品销售给终端门店或加盟商获取利润，同时承担区域市场的拓展与监督职责。紫燕的区域经销商通常具备较好的门店资源、社会资源及较强的资金实力和运营管理能力，因此构建此二级销售网络有助于紫燕以更快的速度、更低的成本实现市场开拓。

    供应链端夯实基础强化优势，为门店全国化扩张提供保障采购方面，公司与优质的原材料供应商建立长期合作关系保障原材料供应稳定，通过规模化采购增强采购优势。生产方面，2021 年老产能基本完成整合，目前公司拥有五大生产基地，总产能增加至73200 吨，IPO募投项目投产后将再提升年产能约19000 吨，为门店扩张与销售规模扩大提供坚实保障。2022 年底公司公告计划投资海南生产基地，总产能将再提升，产能布局也将进一步优化。物流配送方面，公司已可实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。

    紫燕门店模型成熟，对加盟商具备吸引力，未来拓店空间仍大紫燕产品标准化程度高、产品质量保障强叠加公司提供门店运营指导， 有效降低了终端门店的运营难度。从单店模型来看，紫燕门店的初始投资额轻，通常不超过18 万元，投资回报期通常在2 年以内。由于消费者对于正餐菜品具有更稳定的口味偏好，因此相比于奶茶、休闲卤味等门店，紫燕门店长期经营的稳定性更强。紫燕在上海、江苏等优势区域门店密度排名前列，目前公司仍处积极开拓市场阶段，综合考虑各地紫燕品牌影响力强弱、区域经济发展水平、饮食习惯等因素，我们测算未来紫燕百味鸡门店数量可超12000 家，距当前门店数量仍有一倍空间，假设未来维持每年1000 家左右的净增开店速度，公司有望在 5-7 年实现门店数量扩张至12000 家左右。

    预制菜行业高景气度，公司餐饮供应业务前景广阔，未来或将发力公司也为餐饮等B 端客户提供卤制食品或其他预制菜品，目前此类业务占比较小，公司尚未发力。但考虑到预制菜行业正处于快速发展时期，且公司在此赛道上具备竞争优势，故判断公司B 端业务发展前景广阔，后续有望加速发展，或成为公司的新业务亮点。

    盈利预测与投资建议

    预计2022-2024 年公司实现营业总收入34.3/41.9/50.1 亿元，同比+11.0%/+22.1%/+19.5%；实现归母净利润2.7/4.2/5.6 亿元，同比-17.9%/+57.8%/+32.4%；EPS 分别为0.65/1.03/1.36 元。当前股价对应PE 分别为46/29/22 倍，考虑到佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店持续扩张将带来业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。