佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1）公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵。紫燕是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2）收入保持快速增长，ROE 水平行业领先。2018-2021 年公司收入从20.02 增长至30.92 亿元，CAGR 为15.6%，得益于门店快速扩张。公司ROE 领先同行，主要系存货周转率较高。
佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1）佐餐卤味零售额预计超2000 亿，保持10%+稳健增长。佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8 倍。2020 年佐餐卤味的零售额为1632 亿元，预计2022 年为2014 亿元，至2025 年将达到2799 亿元，5年CAGR 为11.4%。（2）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。
佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、规模化发展仍有较大空间。根据我们的测算，2019 年休闲卤味市场零售额的CR3 为17.5%，而佐餐卤味的CR3 仅3.5%、CR5 为4.1%，行业集中度有明显的提升空间。
大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。
（1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。紫燕以经销为主，2018-2021 年平均每年净增加763 家门店。经销模式：2016 年公司对销售模式调整，建立“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。2018-2021 年公司经销商数量从50 增长至95 家，持续引入新经销商开拓新市场。
2018-2021 年，公司加盟门店数量从2849 快速增长至5132 家。2019-2021 年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为59、61、51 家，远超过绝味5 家、周黑鸭4 家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持35%-40%，从而实现相对稳定的投资回收期。直营模式：公司直营门店数量保持稳定，2021 年开立4 家赛八珍品牌。其他渠道：收入保持快速增长。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微信等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O 生鲜电商合作。
另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场。
（2）立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。华东占公司70%+收入，近年其他市场占比逐步提升。紫燕在16 个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场， 我们预计紫燕全国门店空间达17867 家。
（3）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。夫妻肺片大单品占据公司30%+收入，三年收入CAGR 为14.1%，稳健增长。公司于2019 年对鲜货产品出厂价格进行上调，以缓解原材料上涨压力。2020 年受益于2019 年提价效应及成本小幅回落，大部分品类毛利率出现明显改善。2021 年公司采购金额中原材料占比高达79.0%，整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.
7%。2021 年整体原材料价格呈上涨趋势，2022 年成本仍有压力。
（4）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。紫燕形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5 家工厂辐射全国的产能布局。2018-2021 年公司销量从4.52 增长至6.71 万吨，CAGR 为14.1%。目前产能利用率趋于饱和，募投项目达产将新增1.9 万吨产能。
盈利预测与投资建议：佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8 倍，份额高度分散，紫燕作为龙一有望快速提升份额。公司依托大经销商实现快速扩张，近三年平均每年净开店763 家，同时积极拓张线上、B 端业务，收入有望保持高速增长。公司立足华东成熟市场快速开店，一方面加速开拓空白市场，一方面稳步推进渠道下沉。我们预计2022-2024 年公司收入分别为35.91、43.95、52.40 亿元，同比增长16%、22%、19%，预计归母净利润为2.55、3.46、4.66 亿元，同比增长-22%、35%、35%，EPS 分别为0.62、0.84、1.13 元，对应PE 分别为40X、30X、22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理水平，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：疫情反复的风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；门店空间测算偏差风险；第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险。