事件：紫燕食品发布2022 年三季报。2022Q1-3 实现营业收入27.4 亿元，同比+15.5%，实现归母净利润2.3 亿元，同比-22.5%，实现扣非归母净利润2.0 亿元，同比-21.4%。Q3 实现营收11.1 亿元，同比+14.1%，实现归母净利润1.1 亿元，同比-16.4%，实现扣非归母净利润1.1 亿元，同比-15.2%。根据公司招股说明书，公司预计2022 年Q1-3 可实现营业收入27.1~28.2 亿元，同比+14.14%~18.77%，归母净利润2.22~2.38 亿元，同比-24.38%~-18.93%，扣非净利润预计为1.81~1.97 亿元，同比-28.56%~-22.24%。收入和利润均落在预告内，整体符合市场预期。

    　　收入同比增长稳健，开店和单店或为正贡献。公司2022Q1-3 实现营业收入27.4 亿元，分品类看，鲜货/预包装/包材/加盟费营业收入分别为23.8/2.3/0.7/0.4 亿元（鲜货占比88%）；鲜货结构中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他收入分别为8.5/7.5/3.3/4.5 亿元，占主营收入比例为32%/28%/12%/17%。分渠道看，经销/直营/其他营业收入为24.3/0.3/2.5亿元（经销占比90%）。分地区看，Q1-3 华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他营业收入为19.7/3/2/1.1/0.6/0.4/0.2/0.1 亿元（华东占比73%）。期末经销商数量94 个，增加8 个，减少9 个。根据公司公告，2021H1 加盟门店数超4700 家，期末为5132 家，2022 年1-8 月门店数超5300 家，假设以2021H1 为基数，门店同比+12%，单店在价格调整下预计持平或略有增长，预包装业务在B 端拓展及O2O 发力下增速较快。

    　　盈利水平环比改善，净利率重回10%以上。公司Q3 归母净利率为10%，相较于中报7%净利率提升3pcts，环比改善明显。拆解看 ①毛利率：自中报 17.1%提升至18.1%（2021 年21.6%），或为加权成本高位震荡，涨价传导带来的利润端环比改善；②费用率：Q3 销售费用率和管理费用率环比中报均回落0.7pcts，或系旺季下规模效应逐步显现。③税率：

    　　Q3 所得税率为9.5%相比中报23.3%回落较多，或因税收减免等因素影响，预计对净利率环比提升贡献1pcts。展望来看，因上游成本扰动因素较多，公司产品结构较为丰富，一定程度上能缓解单一品类成本上涨的冲击，且考虑公司全国化拓张加速及规模效应的显现，利润率逐步抬升空间可期。

    　　投资建议：我们预计2022-2024 年收入分别为35.7/43.0/50.9 亿元，同比+15.6%/+20.3%/+18.2%，归母净利润分别为2.5/4.0/5.3 亿元，同比-23.3%/+60.2%/+30.5%，当前市值对应PE 41/25/20 倍，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、经销商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、竞争加剧及区域拓展不及预期。