投资建议

    公司是佐餐卤制品龙一，成功打造“夫妻肺片”明星大单品，凝聚力卓越，放手使用前员工加盟商，全国化开店加速。我们预计公司2022-2024 年归母净利2.54/3.92/4.99 亿元，增速-22.55%/54.33%/27.47%，对应10 月20 日PE 49/32/25 倍（市值124 亿元），给予“增持”评级。

    紫燕食品：佐餐卤制品龙一

    1）公司是佐餐卤制品龙一，1989 年起源于江苏，长三角优势稳固，代表产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅等。公司实控人为钟怀军先生、邓惠玲女士、钟勤沁女士、戈吴超先生、钟勤川先生等，控制公司77.22%股权。

    2）2021年，公司总营收30.92亿（+18.34%），归母净利3.28亿（-8.67%）；22H1，总营收16.37 亿（+16.52%），归母净利1.16 亿（-27.57%）。

    明星大单品：成功打造“夫妻肺片”

    通过敏锐把握消费者口味，公司成功打造“夫妻肺片”明星大单品，成为吸引回头客的关键，2021 年收入占比超30%。作为明星大单品，公司的“夫妻肺片”在用料上精选优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，添加多年传承更新的秘制红汤调料，再由终端根据顾客需求现场调制而成，从而实现在标准化工艺的基础上，兼顾顾客的个性化需求，造就“夫妻肺片”独特的口味和口感。

    凝聚力卓越：核心团队稳定，放手使用前员工经销商1）核心团队稳定。钟怀军先生家族是卤味世家，实控人中，钟怀军先生（董事长）与邓惠玲女士是夫妻关系，戈吴超先生（总经理）是钟怀军先生的女婿，钟勤川先生和钟勤沁女士是钟怀军先生的儿女，世家型团队稳定性强。

    2）放手使用前员工经销商，凝聚力卓越。对于出色的前员工，公司作为区域核心经销商放手使用，2021 年赵邦华先生等10 位前员工经销商贡献了公司78%的收入，为公司快速扩张立下了汗马功劳；对于出色的现有员工，公司大力股权激励，设立上海怀燕等4 个员工持股平台，合计持有公司4.39%股权，覆盖公司董事、高管、技术骨干、中层，激发核心团队活力。

    全国化：开店加速，剑指万店

    2021 年，公司共控制门店5,160 家（其中直营28 家），截至2022.8.2，控制门店超5,300 家，我们预计疫情稳定后，开店有望往每年15%-20%方向增长，全国化扩张加速；单店方面，公司2021 年加盟店效约90 万元，较2019年下降11%，我们认为主要是疫情的暂时性影响。

    佐餐卤制品行业：集中度提升空间巨大

    1）卤制品市场空间3,300 亿，佐餐卤制品占比过半。根据美团餐饮数据，2018-2021 年，我国卤制品行业市场规模从2,330 亿元增长到3,296 亿元，CAGR 为12.3%。2021 年佐餐卤制品市场规模为1,792 亿元，占比54.37%。

    2）佐餐卤制品：集中度提升空间巨大。根据美团餐饮数据，2020 年，休闲卤制品/佐餐卤制品CR3 分别为9.57%/2.84%；截至2021 年末，佐餐卤制品龙一紫燕食品门店数为5,160 家，低于休闲卤制品龙一绝味食品的13,714 家，佐餐卤制品集中度提升空间巨大。

    风险提示

    食品安全风险、原材料价格上涨风险、疫情反复风险