餐卤龙头，展店提速。公司源起江苏，产品以鲜货类为主，夫妻肺片为其核心单品，整禽类、香辣休闲类、预包装类作为补充，2018 年起布局“嗨辣麻唇”、“椒言椒语”、“赛八珍”子品牌，进军麻辣烫、冷锅串串等餐饮赛道。渠道上，深耕华东，收入占比超70%，华北、华中等地近些年发展较快，总门店数超5000 家。从省份上看，江苏、安徽、上海、山东为核心门店累计占比近半成。从城市分布看，一二线市场门店占比超73%，三线及下沉市场占比不足 30%。渠道模式上，公司多次变革形成特有的二级渠道网络，前5 大经销商拥有门店合计2930 家，收入占比超60%，其中由前员工孵化经销商其收入占公司总营收近八成。以大商为基本盘的渠道结构下公司展店加速，2019-2021 年新开超千家，闭店率为10%左右。

    　　管理上，公司自上而下分层管控，在经销商选择、价盘控制、多重奖惩机制等维度强化渠道管理效率，并在数字化支持，品牌化打造方面赋能渠道。

    　　先发优势，行业领跑。我们认为餐卤市场尚处行业早期，目前仍处于跑马圈地阶段，龙头市占率提升空间大有可为。紫燕目前尚属于区域品牌，在未完成全国化拓展前或可先弱化开店空间测算的精确性而更多关注区域拓张的可行性。我们通过分省份梳理并对比绝味及区域竞争格局，将省份分为优势、落后、空白和其他四类，其中优势区域单店覆盖密度高于绝味，品牌效应十分突出；空白区域竞争环境较优，公司可加速拓展抢占品牌心智，此类或可贡献超2000 家门店；对于落后及其他区域需关注错位竞争和品牌露出有望再造一个紫燕。

    　　对比绝味，蓄势待发。从单店和利润提升空间看，我们将当前紫燕对标2013 年绝味。复盘绝味，其2013 年至疫情前单店复合增速为 3%，其中主要依靠价端贡献，量端在开店加密下回落幅度相对可控。我们认为疫情扰动边际放缓下可参考绝味，以直接提价和结构调整为两大工具提振单店店效。盈利水平维度，紫燕毛利率与绝味2013 年水平接近、净利率上略高，主要系紫燕二级渠道网络将部分销售费用转接给经销商，销售费用率更低。复盘绝味扣非净利率自2013 年8%提升至2019 年近15%，我们认为规模效应下，紫燕后万店时代下净利率有望突破15%。

    　　投资建议：我们预计2022-2024 年收入分别为35.7/43.0/50.9 亿元，同比+15.6%/+20.3%/+18.2%，归母净利润分别为2.5/4.0/5.3 亿元，同比-23.3%/+60.2%/+30.5%。参考可比公司估值，我们预计对应2023 年利润合理市值区间为130 亿-150 亿，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、经销商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、竞争加剧及区域拓展不及预期