公司作为佐餐卤制品龙头企业，市场份额稳居行业第一。佐餐卤味千亿市场，格局及其分散。经过三十余年的行业深耕，公司产品&渠道&供应链优势显著，经销体系改革后门店实现快速扩张。未来随着消费升级以及公司全国化布局推进，公司有望持续提升市场份额，具备万店发展潜力。

    佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国。公司深耕卤制品行业三十余年，主要从事生产和销售卤制食品，覆盖佐餐场景为主、休闲场景为辅，拥有核心品牌“紫燕”，核心单品夫妻肺片（2021 年收入占比30.6%）。公司拥有五大生产基地，主要通过“经销商+终端加盟门店”两级渠道模式向消费者销售产品。截至2021年末，公司已拥有140 多家经销商主体、门店5160 家。2021 年公司实现收入/归母净利润30.9/2.7 亿元、对应近三年CAGR 12.7%/15.1%。

    卤制品千亿市场，休闲佐餐各有千秋。2020 年中国卤制品行业规模约为2550亿元、2016-2020 年CAGR 8.6%，其中佐餐卤制品占比64%、CAGR7.0%。

    佐餐与休闲卤制品差异明显：①竞争格局，佐餐卤味行业集中度远低于休闲卤味，2019 佐餐/休闲卤味行业CR3 分别为3.5%/16.7%，目前头部企业区域性较强；同时头部一超多强格局清晰，紫燕无可争议的龙头，廖记、卤江南、九多肉多等品牌居第二梯队。②人货场，相对休闲卤味，佐餐卤味目标客群年龄更大、产品红肉占比更高、消费时段以中晚餐为主、门店选址更偏农贸社区。③单店模型，运营层面休闲卤味标准化程度高于佐餐卤味，佐餐卤味与休闲卤味单店投资金额差异较小，核心取决于单店销售，目前紫燕单店高于绝味&周黑鸭特许。

    强产品力+强供应链+大经销商塑造核心竞争力。①产品，公司通过多年研发和改良，打造多种单品，占领消费者心智，2020 年夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡三大核心单品合计收入超过50%。②供应链，公司通过与上游供应商合作实现规模化采购平滑成本波动，同时积极整合产能，在降本增效的同时保证门店当日/次日达的配送需求。目前公司拥有五大生产基地，合计产能7.32 万吨，募投规划产能1.9 万吨满足业务增长需求。③渠道，公司核心经销商大部分曾在紫燕有多年任职经验，兼具公司文化认同和因地制宜的管理能力，核心经销商模式减轻公司管理压力并实现快速拓店。公司通过折扣&返利政策与经销商进行利益绑定，渠道模式稳固。此外公司通过拓展新经销商加速新市场开拓，积极布局全国市场。

    全国化&渠道下沉空间广阔，紫燕万店可期。我国不同区域卤制品行业集中度和格局差异明显，华东/华北/东北卤制品连锁化率相对较高（30%+），华中/华南/西北其次（~25%），西南相对较低（18%）。紫燕目前仍以华东区域为主（2021年收入占比73.5%），一方面华东市场仍有渗透空间，另一方面其余市场有较大发展空间。基于各地区人口数量/消费能力以及农贸市场数据，我们测算紫燕在全国范围理论门店在万店以上，相较目前仍有翻倍以上空间。未来公司有望借助产品创新&市场下沉，不断提升市场份额，长期万店可期。

    风险因素：公司区域扩张不及预期；公司渠道下沉不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；消费低迷；局部疫情反复影响超预期；食品安全风险。

    盈利预测、估值与评级：在佐餐卤制品行业高速发展、行业连锁化&集中化进程持续推进的背景下，预计公司将持续快速拓店、店效稳中有升，推动收入快速增长，同时成本压力缓解&费用维稳作用下公司盈利能力有望逐步恢复。我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为0.63/0.95/1.25 元。结合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司合理价值区间24-30 元，对应2023 年PE 25-32 倍。