投资要点

    佐餐卤集中度 提升空间大，公司为连锁龙头品牌。

    公司主营为卤制品的研发、生产和销售，产品定位佐餐为主。2021 年营收30.92 亿元，2018-2021 年CAGR 为15.58%，90%左右营收来自鲜货产品销售，拳头产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等，其中夫妻肺片占鲜货产品收入超过33%。2021 年门店数量超5300 家，集中分布在华东、四川、湖北。

    佐餐卤制品空间大，集中度分散。经测算2021 年佐餐卤规模约为1814 亿元，占卤味行业比重54%左右，CR5 不足5%，龙头紫燕市占率为2.62%。佐餐卤品牌分布的区域属性更为明显，消费场景更倾向家庭，门店选址偏向下沉市场，消费客群相对年长。

    渠道模式解析：二级网络加速拓店，下沉开店回报期短。

    类加盟模式转变，门店扩张提速。公司2016 年从直营转向经销模式，设置“公司—经销商—加盟店”两级销售网络，类加盟模式加速拓店，前五大经销商（老员工转换而成）贡献收入占比超60%。从展店速度看，窄门平台显示2008-2016 年门店净增929家，2016-22H1 门店净增3779 家，展店显著提速。从门店分布看，紫燕门店二、三线城市占比达40.7%，分布更为下沉。

    流通价值链分布合理，经销商、加盟商均有扩张动力。

    公司压缩己端利润，让渡给流通渠道。从流通利润设置看，出厂环节毛利率低于绝味，但经销商毛利率为3%-10%，加盟商毛利率为30%-35%，若经销商直接开店，则毛利率可达37%左右。公司可向经销商转移扩店杠杆，紫燕两大费率之和（销售+管理）较绝味低1.8-3.4pct。

    折扣促销调动积极性，经销商可向加盟商转嫁成本。从经销商角度看，开店需缴纳2.1-55.1 万元的基础费用，以2.1 万元/年对比（老经销商开新店），低于煌上煌加盟的5.8-13 万元/年，与绝味的1.2-2.2 万元/年基本持平，同时公司配置中台系统及POS设备，打通流通环节数据壁垒便于加盟商监管。此外，公司2021 年的促销返利较2018年提升2.4pct 至3.76%，支持力度逐年提升。

    下沉单店模型回报期短，投入适中。从加盟商角度看，开店投入为14.7-17.4 万元，上海地区加盟店模型对比，净利率略低于绝味至16.3%，但考虑公司承担运费、下沉市场的单店创收体量、租金、人工等因素，预计下沉市场利润率更高。此外紫燕的回本期为9-12 个月，略快于绝味的12-18 个月。

    单店运输出现规模效应，ROE 高于同业。2021 年公司运输费率为4.47%，较18 年高1.19pct，但2019 年公司转向第三方委托后，单店运输费用达到高点2.93 万元/年，后随着门店数量的提升呈现边际下降，一定程度释放利润弹性。2021 年公司ROE 为27.97%，显著高于同业，主要系原材料品种较多，存货较低，存货周转率高致总资产周转率高。

    募投项目：扩产支持业务扩张，建仓储强化成本管理。本次IPO 募集资金主要用于产能、仓储、研发及信息化建设。宁国二期、荣昌二期建设达产后公司产能可达9.22 万吨/年，支撑门店的持续扩张；仓储、研发及信息化的建设有助于公司提高运营管理效率。

    盈利预测：公司为佐餐卤制品龙头企业，经销模式结合下沉定位，门店快速扩张。随着新增产能的释放，两级销售网络下门店扩张具备支撑，叠加直接提价和品类拓展提振单店，以及电商、团购等其他渠道布局下预包装产品的不断增长，预计公司市占率将持续提升。预计2022-2024 年公司收入为36.01/41.68/48.38 亿元，同比增长16.5%/15.8%/16.1%，归母净利润为2.63/3.07/4.34 亿元，同比-19.6%/16.7%/41.4%，EPS 为6.39/7.45/10.54 元。本次发行价格为15.15 元/股，首次覆盖，予以“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情反复导致同店经营承压、门店扩张不及预期；原材料价格上涨风险