3Q23 业绩不及预期

    　　公司公布3Q23 业绩：单三季度收入97.5 亿元，同比+22%，环比+18%；毛利润7.8 亿元，同比-33%，环比-4%；归母净利润2.3 亿元，同比-6%，环比+34%。利润低于我们预期，主由货运需求疲软、大件快递单价同比下降、网络融合增加成本投入；但公司上调23 年与京东集团关联交易收入60%，与京东快运收入端融合进度超出我们预期。

    　　分业务看：3Q23 大件快递收入48.4 亿元，同比-9%/环比-5%，票量1.84亿件，同比+1%/环比-8%；快运业务方面，3Q 收入45.9 亿元，同比+88%/环比+58%；公司主营业务（快递+快运，不含与京东快运网络融合）公斤单价同比下降3.7%，但月度呈降幅收窄趋势。快运收入大幅增长，主由网络融合项目推进，以及零担、整车业务延续2Q 趋势持续升级。

    　　发展趋势

    　　公司上调与京东集团2023 年预计关联交易收入60%，网络融合收入端进度超出我们预期。公司自7 月开启与京东快运83 个转运中心融合，据公告，2023 年1-9 月双方关联交易收入为14.5 亿元，2023 年预计关联交易收入36.4 亿元，较公司此前公告预计上限22.8 亿元上调60%，收入端融合进度超出我们预期。

    　　网络融合增加成本投入，短期利润承压，关注融合提速后续盈利增量。

    　　3Q23 毛利率8.1%，同比-6.5ppt/环比-1.8ppt；从成本看，人工成本/运输成本/房租/折旧摊销分别为38.5 亿/38.8 亿/4.7 亿/3.0 亿元，分别同比+10%/+70%/+28%/+2%，运输成本显著上升，主由网络融合及整车业务体量提升带来的产品结构变化，部分由于公司为保障服务主动增加资源投入。

    　　展望4Q23，我们估算网络融合贡献收入或达21.9 亿元，伴随网络融合成熟，成本端或边际企稳，看好融合后续贡献盈利增量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到与京东快运网络加速融合、短期成本投入增加，我们下调2023 年净利润6.7%至8.42 亿元，并上调2024 年净利润2.1%至11.56 亿元。当前股价对应2023/2024 年18.2 倍/13.2 倍市盈率。看好公司顺利融合后长期盈利稳健成长，维持跑赢行业评级和20.00 元目标价，对应24.4 倍2023年市盈率和17.8 倍2024 年市盈率，较当前股价有34.4%的上行空间。

    　　风险

    　　行业价格竞争恶化，宏观经济下行，网络融合盈利贡献不及预期。