资要点

    　　快运快递双轮驱动，深耕细作拐点已至

    　　公司2004 年起深耕快运主业，2013 年发力大件快递，2015 年开启仓储与供应链、跨境物流等多元布局，致力于向综合物流服务商迈进。公司以传统快运业务为压舱石，借力完备快运网络大力发展高速成长的大件快递，构建“快运+快递”双增长引擎，2022 年两大业务合计收入占比97%。22 年7 月被收购后，德邦股权结构及管理层变更，京东物流间接持有德邦71.93%股权。精细化运作管控成本及资本开支收窄，22Q2 迎来业绩拐点，2022 全年实现归母净利润6.49 亿元，归母净利率同比提升1.6pts 至2.1%。

    　　两大趋势两大壁垒，铸就高端零担快运龙头

    　　行业层面，万亿级零担快运市场集中度仍有较大提升空间，快运快递化趋势下全网快运企业可上探电商大件下切大票市场以持续抢占市场份额，且直营高端快运市场已进入双寡头竞争格局，格局改善+价格回暖有望驱动龙头盈利修复。

    　　公司层面，德邦作为高端快运引领者，一方面在产品端通过打造标准化产品体系，“精准分层+优质服务”树立高端品牌形象，另一方面在网络端具备稳健的直营底盘和强大的运营能力，完备全链路资产布局构筑高端快运核心壁垒。

    　　23 年看，两大边际变化引领公司快运业务盈利释放：1）快运强周期属性，经济复苏推升业绩修复弹性；2）格局改善量价齐升，科技赋能持续挖掘降本空间。

    　　大件基因优势赋能，快递业务盈利向好

    　　大件商品电商化趋势方兴未艾，催生市场结构性扩容，大件快递大有可为。我们测算2025 年大件快递市场或将增长至千亿元。德邦作为快递新生力，拥有大件基因，具备网络、运能和先发三重优势，从切入、聚焦到深耕，通过多年持续的大件配称体系完善和底盘建设后，已逐步构建品牌心智。随着网络布局趋于完善，资本开支从规模化投入向维稳投入转变，此外规模效应仍有降本空间，驱动快递业务盈利释放有望超预期。

    　　与京东深度融合，多维赋能大物流体系

    　　强强联合，独立运营，优势互补。2022 年7 月京东以89.76 亿元完成对德邦66.5%股权收购，此后德邦正式并入京东物流版图，未来有望多维赋能德邦主业：1）京东是3C 品类市场领头羊，导流空间巨大，预计2023 年双方在采购、劳务输出输入、资产租赁等相关合作的关联交易金额突破30 亿元，协同价值释放赋能短期业绩；2）通过深度复用网络资源，资源整合或加速末端变革，2023 年6 月末，公司公告拟1.06 亿元购买京东物流及其控股子公司83 个转运中心的部分资产，融合加速度逐渐凸显，整合路径逐渐清晰。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别8.8 亿元、12.0 亿元、15.5 亿元，对应PE 分别19 倍、13 倍、10 倍。考虑公司受益经济复苏，顺周期驱动快运业务盈利向好，大件快递业务仍有较高增速，以及与京东深度融合后或带来增量合作空间和估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期、资本开支超预期、数据引用偏差风险。