公司公告2023 年半年报：23 年H1 实现营业收入156.93 亿元，同比增长6.03%；其中Q2 收入82.8 亿元，同比增长6.4%；23 年H1 实现归母利润2.43 亿元，同比增长197%，扣非利润1.31 亿元，同比增长285%；其中Q2 实现归母利润1.7 亿元，同比增长5.4%，实现扣非利润1.26 亿元，同比增长41.3%。

    　　整车带动快运收入增速高于快递，单价同比下滑。1）快递业务：23 年H1 收入100.21 亿元，同比增长2.62%，总票数3.78 亿票，同比增长7.72%；其中Q2 收入50.9 亿元，同比下降1.2%；2）快运业务：23 年H1 收入51.22 亿元，同比增长11.09%；零担产品收入实现正增长，整车产品收入增长迅猛；其中Q2 收入29 亿元，同比增长19.6%；3）主营业务（主要包括快递和零担）公斤单价同比下降1.74%，其中Q1 同比上升 0.59%，Q2 同比下降 3.82%，Q2单价下降预计主要系需求端承压，及22 年疫情影响单价基数相对较高所致；

    成本持续优化，人工成本改善显著，毛利率同比提升0.6pct。23 年H1 营业成本143.21 亿元，同比增长5.34%，毛利率8.7%，同比提升0.6pct，净利率1.5%，同比提升0.9pct。1）人工成本71.39 亿元，同比增长 2.26%，占收入比同比下降1.67pct， 其中Q2 占收入比同比下降1.23pct，主要系公司持续推进流程优化，门店、后勤等部门文职人员转型优化，同时通过精益管理举措的推进，提升收派、分拣等环节人效提升，报告期内，公司快递员（不包含重货快递员）日均收派效率由61.66 件/天提升至66.47 件。2）运输成本48.65 亿元，同比增长16.71%，占收入比同比上升2.84pct，其中Q2 占收入比同比上升2.98pct。

    　　主要为业务结构变化，以运输成本为主的整车业务收入占比提升，外请运输成本增加。另一方面，公司通过提升自有车比例和线路优化，运力集采等方式有效控制运输成本增幅，23 年H1 公司自有运力占比62.2%，环比22 年底小幅提升0.7pct；3）租赁成本8.48 亿元，同比减少1.45%，占收入比同比下降0.41pct，其中Q2 占收入比同比下降0.55pct，主要系公司识别低效益网点及功能单一的小型场地，通过网点优化、场地聚合等举措实现场地成本同比节降。23H1 公司直营网点数量同比减少277 个，环比22 年底进一步减少6 个。

    　　期间费用率显著改善：23 年H1，公司期间费用11.69 亿元，同比减少11.90%，期间费用率7.4%，同比下降1.6pct，其中管理费用 7.73 亿元，同比减少15.88%，管理费用率4.9%，同比下降1.3pct。公司持续推进流程优化，提升管理数智化水平，促进管理效率提升，职能组织持续优化，实现管理费用显著且有质量的下降。

    　　强调观点，看好德邦与京东物流开启资源整合，加速推动协同效应释放。短期看，随着京东物流及快运业务量的导入和整合，中短期看有望提升收入端表现。根据德邦2023 年3 月16 日关联交易公告，拟向关联方京东集团及其控制企业提供劳务的关联交易金额预计为22.83 亿元，占德邦22 年收入的比例为7.3%（根据运联传媒，京东快运2022 年收入规模约为68 亿元）；中长期来看，德邦和京东物流各展所长，优势互补，有利于德邦物流人力、车辆、中转场各环节资源效率的提升，进一步提升规模效应，推动德邦单公斤人力、运力、折旧等各项成本的下降。

    　　投资建议：1）盈利预测：维持2023-2025 年盈利预测，预计实现归属净利润分别为8.5、12.5、14.7 亿元，对应EPS 分别为0.83、1.21、1.43 元，对应PE分别为20、14、12 倍。2）目标价：我们认为22 年公司业绩拐点确认，预计23 年利润同比显著增长，24-25 年平均实现约30%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，给予24 年预计利润18-20 倍 PE，一年期目标市值约225-250 亿元，目标价区间在21.9-24.3 元，预期较当前至少仍有约30%空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增速低于预期、行业竞争格局恶化、与京东物协同不及预期。