投资要点

    德邦发 布2023 年中报：2023 年上半年营收156.9 亿元（追溯重述后同增6.0%）；归母净利2.4 亿元（追溯重述后同增196.5%）；扣非归母净利润1.3亿元（追溯重述后同增284.6%）。

    分季度利润测算：23Q1 营收74.2 亿元（同比+5.7%)、归母净利0.73 亿元（同比+191.3%）、扣非归母净利0.04 亿元（同比+102.5%）；23Q2 营收82.8 亿元（同比+6.4%）、归母净利1.70 亿元（同比+4.9%）、扣非归母净利1.26 亿元（同比+41.6%）。

    分季度费用率测算：2023 年上半年，公司综合毛利率8.8%（同比-1.1PCT），期间费用率合计7.5%（同比-3.2pct）；2023 年Q2，公司综合毛利率9.9%（同比+1.0PCT），期间费用率合计7.6%（同比-0.4PCT）。

    分业务收入拆分： 2023 上半年公司快递/ 快运/ 其他业务收入分别为100.2/51.2/5.5 亿元，占比63.9%/32.6%/3.5%，增速+2.6%/+11.1%/+29.2%，2023Q2 公司快递/快运/其他业务收入分别为50.9/29.0/2.9 亿元，占比61.5%/35.0%/3.5%，增速-1.2%/+19.6%/+39.3%。

    23Q2 公司利润表现超预期：定价端验证格局改善持续性；成本费用端体现公司内生优化空间。公司单季度业绩验证了公司自去年 6 月提价以来、格局改善盈利能力提升持续性。考虑到公司2 季度为承接京东导流提前做准备，预计公司内生业绩更加亮眼。对比去年下半年Q3、Q4 看有轻微波动，属于正常季节性范畴，展望看，今年下半年旺季利润率比去年同期有望进一步提升。

    与京东融合开启，收入利润有望提速，利润率明后年有望协同提升。德邦7月公告收购京东 83 个转运中心部分资产，即开始接手京东快运业务干线运营。公司与京东融合过程分可为3 个阶段：过渡期、市场化报价、成本协同化。1）预计下半年至明年Q1 处于过渡期：京东收入、成本同时导入，德邦收入增长有望提速、定价端预计采取成本加成方式，对过渡阶段的成本收入不同步进行保护；2）市场化报价：明年Q2 预计进入成本和货量匹配、成本转化为德邦自己的运营水平阶段（逐步将接收的京东物流快运转化为自己的成本），预计报价采取常规化市场报价，扣掉自己成本后，获得接近自身存量业务的盈利能力；3）成本集约化：来自京东的运营资源与德邦原有运营资源，如中转场地、运输路线，可以协同提升资源复用率、提升利润率）。

    公司当前具备3 个看点：1）公司内生优化空间：成本费用具备继续挖潜空间，格局改善使得公司可以享受规模效应红利；2）产业链整合增量：京东物流导流带来的收入增量和协同效应潜力；3）顺周期期权：线上业务主要为大件家具家电等大宗消费，线下业务为高端工业品和线下零售，与顺周期关联 度高。中长期而言，看好下游制造业升级及货值上升趋势，及京东集团对控股企业的独立性保护和长期赋能。

    盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为8.3、12.3、15.5 亿元，同比+28.0%、+48.5%、+25.9%，对应8 月16 日收盘价PE 分别为20.8、14.0、11.1 倍。当前收入增速、对应估值均处于低位，建议重视公司当前的3 个增量看点及中长期的产业升级趋势与集团赋能，维持 “增持”评级。

    风险提示：行业增速放缓，行业价格竞争加剧，对京东物流快运业务的整合过程存在摩擦成本等。