核心观点：2022 年三季度，受益于行业价格改善和自身能力提升，德邦业绩同比大幅提升，业绩超出预期。

    上调盈利预测，维持“持有”评级。2022 年三季度行业价格改善下，德邦快递、快运业务单价显著提升。考虑到公司末端变革进入尾声，人力、运力成本持续优化，我们上调德邦2022-2024 年盈利预测为5.2/6.4/7.7 亿元（此前预测2022-2023 年归母净利润为1.06/2.32 亿元），对应eps 预测为0.5/0.6/0.8 元（此前预测2022-2023 年EPS 为0.10/0.23 元）。

    净利润大幅增长，业绩超出预期。三季度，德邦实现净利润2.6 亿元，同比增长1997%，扣非后归母净利润1.7 亿元，同比增长295%。2022 年1-3 季度，德邦总计实现净利润3.5 亿元，同比增长1157%，扣非后归母净利润1 亿元，同比增长140%，业绩超出我们预期。

    单价回升，营收实现正增长。从收入端来看，1-3 季度，德邦实现营业收入228 亿元，同比增长1.1%。其中，三季度公司实现营业收入80.15 亿元，同比增长4.51%，主要系行业价格改善，快递、快运业务单价回升，以及快递业务持续增长。其中，（1）快递业务收入53.03 亿元，同比增长11.78%，占收入比重66%。快递开单货物总重量同比增长9.14%，公斤单价同比提升2.42%，开单票数1.83 亿票，同比增长5.73%。（2）快运业务营业收入24.4 亿元，同比减少8.54%，占收入比重30%。快运开单货物总重量同比下滑9.79%，公斤单价同比上升1.39%。

    成本占比下降，费用占比稳定。三季度，公司营业成本为68.49 亿元，同比下降0.51%；占收入比重为85.45%，同比下降4.31 个百分点。基于此，三季度公司毛利率达到14.

    55%，为三季度历史最高。其中，（1）人力成本优化显著。三季度人工成本共33.78 亿元，同比减少3.25%，占收入比重下降3.38 个百分点。主要系公司持续推动末端网点改革，人员不断优化以及各环节人效的不断提升。（2）运输成本22.78 亿元，同比增长5.21%，占收入比重同比提升0.19 个百分点，较为稳定。三季度国内柴油价格同比大幅涨价下，公司依靠自有运力占比和装载率持续提升带来的成本优化，抵消了这一影响。期间费用方面，三季度公司产生期间费用9.44 亿元，同比增长6.7%，占收入比重同比提升0.24 个百分点。主要系公司拟减持东航物流股权，由于股权增值金额较高，触发投资管理团队奖励机制，三季度预提相应奖金并计入管理费用。剔除该部分影响后，期间费用占收入比重约下降1 个百分点。

    持续变革，突破自我。三季度，受益于行业价格改善，德邦盈利显著提升。过去一年中，德邦通过重货分部取代传统营业部，大件快递和快运线路融和等战略进一步改善成本，提高人均效能，其管理变革的具体效果正被逐步验证。2022 年9 月，京东物流要约收购结束，合计控制德邦72%的股份，实现控股。但考虑到同业竞争问题，我们认为短期内京东尚难以全面对德邦赋能。未来一段时间，行业价格预计持续，但德邦仍需继续依靠变革，提升自身管理和盈利能力，迎接未来的挑战。

    风险提示事件：行业价格战仍有加剧的可能；大件快递和宏观经济经济度明显相关，若宏观经济景气度持续回落，公司业务增速存在不达预期的风险。