事件:
德邦股份发布2021 年年度报告及2022 年一季度报告：
2021 年公司年度报告显示，公司2021 年实现营业收入313.59 亿元，同比增长14.02%；其中快递营业收入197.33 亿元，同比增长18.43%；快运营业收入106.78 亿元，同比增长6.28%。2021 年公司实现归母净利润1.43 亿元，与2020 年相比减少4.21 亿元；扣非归母净利润亏损2.08亿元，与2020 年相比减少4.19 亿元。
2022 年Q1 公司实现营业收入70.20 亿元，同比减少4.75%；其中快递营业收入46.11 亿元，同比增长1.42%；快运营业收入21.89 亿元，同比减少15.44%。2022 年Q1 公司实现归母净利润亏损0.80 亿元，去年同期为盈利0.11 亿元；扣非归母净利润亏损1.60 亿元，去年同期为亏损0.78 亿元。
投资要点：
2021 年公司布局长期资源，产能爬坡，业绩阶段性承压公司2021 年实现营业收入313.59 亿元，同比增长14.02%。在2021年疫情恢复，需求回暖的背景下，公司基于长期布局加大了资源投入，成本和费用增长幅度较大，业绩阶段性承压。
2021 年全年公司营业成本为280.28 亿元，同比增长15.36%；其中人工成本 140.30 亿元，同比增长19.24%；运输成本90.51 亿元，同比增长16.11%；房租费用16.09 亿元，同比增长4.51%；折旧摊销11.16 亿元，同比增长20.04%。
人工成本增幅较大，主要系为保证基层人员薪资竞争力，提升基层员工的积极性、稳定性，2020 年末公司对基础操作人员进行了一轮大范围的涨薪，且2021 年公司进行末端网络变革，新增重货分部承接部分低效营业部功能，转型过程中有人员冗余及新重货快递员人均效率暂时偏低的情况，人工成本出现明显涨幅。
在费用端，自2020 年下半年至2021 年上半年公司制定了一系列人才培养方案并落地实施，期间管理费用出现明显涨幅。2021 年全年公司费用34.97 亿元，同比增长24.09%；其中管理费用 27.79 亿元，同比上升27.12%，管理费用率8.86%，上升0.91pcts。
综上，由于2021 年公司较大投产，进入产能爬坡期，成本提升幅度高于收入提升幅度，毛利率10.62%，同比下降1.04pcts。此外，公司2021 年培养方案落地实施，管理费用明显上涨，业绩阶段性承压。
2022 年Q1 疫情影响导致收入下滑，受益于2021 年布局，运输及房租成本有所改善
2022 年Q1 公司主营业务收入70.20 亿元，同比减少4.75%。公司业务发展与宏观经济景气度协同度高。受外部环境，尤其是3 月疫情反复影响，一季度公司收入同比出现下滑。
2022 年Q1，公司营业成本为63.85 亿元，同比下降4.02%。2022年Q1 收入降幅略高于成本降幅，公司毛利率9.05%，相比2021 年Q1 下降0.69pcts。
毛利率下降主要系疫情下收入增速不及预期，以及产能错配导致的人工成本上升所致。2022 年Q1 公司人工成本33.47 亿元，同比增长3.91%，占收入比同比上升3.97pcts。
值得注意的是，2021 年公司资源的前瞻投入，运输、末端房租成本改善已初见成效。2022 年Q1 公司自有运力占比提升至60.69%，总运输成本19.05 亿元，同比下降11.02%，占收入比同比下降1.91pcts。末端房租方面，通过模式优化，减少了低效营业网点数量，实现公司2022 年Q1 公司房租费用4.06 亿元，同比减少10.30%，占收入比同比下降0.36pcts。
综上，疫情下公司收入增速不及预期，以及产能错配导致人工成本上升，2022 年Q1 公司毛利率有所下降。但得益于2021 年公司长期资源布局，2022 年Q1 运输成本、房租成本改善已初见成效。
格局拐点初现，静待需求回暖
京东物流整合德邦股份后，中高端快运赛道迎来格局拐点，德邦股份快运单公斤收入逐渐企稳，成本控制成为企业实现盈利的关键。成本端，德邦股份2021 进行了前瞻性的资本开支布局，运输成本下降趋势明朗，期待在宏观回暖和京东物流协同背景下，公司产能爬坡释放利润弹性。
盈利预测和投资评级 根据公司公告调整盈利预测，预计德邦股份2022-2024 年营业收入分别为339.21 亿元、365.50 亿元与386.91亿元，归母净利润分别为5.23 亿元、7.68 亿元与8.47 亿元，对应PE 分别为26.80、17.76 与16.12。维持“增持”评级。
风险提示 疫情反复、宏观经济增长放缓、价格战加剧、成本优化推进放缓、协同效应与规模效应不及预期