核心观点：2021 年三季度，受宏观经济景气度下行和行业竞争影响，德邦股份业务量和单价不及预期，公司利润端有所承压。

    　　调整盈利预测，维持“持有”评级。2021 年三季度宏观经济景气度下行，德邦股份营业收入增速放缓。考虑到公司2020 年末为稳定运输网络，为末端基础操作人员进行了涨薪，并基于长期布局，持续加大资本投入，公司成本增速超过收入增速。我们调整德邦股份2021-2023 年EPS 预测为0.04/0.10/0.23 元（此前预测2021-2022 年EPS 为0.68/0.78 元），维持“持有”评级。

    　　旺季不旺，增速放缓。2021 三季度公司实现整体营业收入76.69 亿元，同比增长4.57%，收入增速有所放缓。主要因宏观经济增速下滑，且行业竞争加剧下，9 月份作为传统行业旺季，整体业务量和单价不达预期。分业务来看，快递业务自成立以来保持较为高速的增长，至2021 三季度已占公司整体业务收入的62%。三季度公司快递业务收入47.

    　　4 亿元，同比增长6.6%；快运业务收入26.7 亿元，同比下滑0.08%，占公司整体业务收入35%。

    　　成本上行，费用改善。2021 年三季度，公司实现归母净利润1200 万元，同比下滑91%，主要受成本上行拖累。公司2021 年三季度主营业务成本64.8 亿元，同比增长7.8%。

    　　其中人工成本34.9 亿元，同比增长13%。一方面，公司2020 年末对基础操作人员进行大范围涨薪，预计每季度影响人工成本上涨4000 万元；另一方面，公司在传统旺季提前加大各类人员投入，但宏观经济影响下，旺季增速不达预期，相关收入增速放缓。

    　　三季度公司运输成本21.7 亿元，同比增长4%。考虑到三季度油价平均上涨约26%，我们认为公司线路调整等一系列成本改善举措取得一定效果。三季度折旧摊销2.74 亿元，同比增长18.7%，主要因公司基于长期布局，持续加大分拣设备、运输车辆等资本性投入。从费用端来看，公司三季度期间费用8.85 亿元，同比下滑0.42 个百分点，其中管理费用7.02 亿元，占收入比重9.15%，同比下降0.53 个百分点，环比下降0.26个百分点。主要因公司人才政策升级的前期投入，二季度是本次投入的高点，随着人均效能的不断提升，管理费用初步开始改善。

    　　做好变革，突破自我。短期来看，上游限电限产下，公司业绩承压。公司应对行业淡季，不断加强精细化管理水平。目前，德邦采取重货分部取代传统营业部，大件快递和快运线路融和等战略进一步改善成本，提高人均效能，其管理变革的具体效果将在未来逐步验证。

    　　风险提示事件：行业价格战仍有加剧的可能；大件快递和宏观经济经济度明显相关，若宏观经济景气度持续回落，公司业务增速存在不达预期的风险。