公司2021H1 营收同增28%至149 亿元，成本承压&管理费用增速较大，归母净利同降90%至0.16 亿元。Q2 公司收入同增6%至5 亿元，增速环比明显放缓。公司目前正处于经营调整期——1）希望通过调整产品结构、优化网点布局等操作提升竞争力；2）希望通过管理后端资源投入撬动前端运营优化，经营策略转变短期需要投入较多资源，业绩承压明显，下半年有望逐步获得经营策略调整后的能效释放红利。

    　　业绩概况：德邦股份2021H1 营收同增28.1%至148.9 亿元，归母净利/扣非净利分别同降89.8%/366.6%至0.16 亿/-1.6 亿元。2021Q2 公司营收同比+5.9%至75.2 亿元，毛利率同降3.4pcts 至10.5%，毛利润同降19.8%，期间费率同升2.3pcts 至11.6%，归母净利同降98.0%至0.05 亿元，扣非净利同降136.2%至-0.8 亿元。

    　　Q2 快递、快运收入增长环比明显放缓。Q1/Q2 公司收入同比增长63.1%/5.9%，Q2 收入环比Q1 明显放缓，具体细分业务结构看，Q2 公司快递/快运/其他业务收入分别同增6.9%/5.3%/12.6%（前值79%/37%/155%）至46.2 亿/26.9 亿/2.1亿元，快递和快运收入放缓可能与公司目前经营策略调整有关——公司上半年从重量维度更科学合理地切割产品、提升客户体验，然后合并、撤销或搬迁低效网点，清晰定位重货分部、快递分部功能，最后通过操作流程完善、IT 系统支撑、职能人员配置等底盘建设保障运营交付能力。

    　　快递快运单价微降，涨薪&去年低基数致人力及运输成本上涨较多，管理费用增幅明显。价格端看，上半年公司快递/快运公斤单价同比下降 2.9%/1.3%，成本端看，上半年公司推动人效提升，快递员收派效率同比提升 23.6%，不过由于2020 年底公司进行了一轮大范围涨薪，最终推动人力成本同增31.4%，超出收入增速28.1%，而运输成本受到去年同期低基数影响而同增38.7%，涨幅较大。

    　　报告期内公司管理费用同增55.9%至24.4 亿元，增幅明显，主要系公司正在通过后端管理撬动前端运营优化，从而加大了后端职能资源投入，除基础职能人员薪资上调外，人才战略进行了全面升级，制定了高潜人才培养计划。

    　　公司持续增加资本开支，提升自有产能占比，持续深耕服务提升。2021H1 公司资本开支同比增加85%至13.9 亿元，不断提升自有产能占比（公司自有运力占比从2020 年末提升至今年6 月末的55.7%），自有产能占比提升长期可以有效降低运输成本。公司不断优化全链路服务管控，配合直营管理模式，Q2 公司全链路时效同比下降2.7 小时，快递破损率下降8.3%，菜鸟排名服务项指标连续6 个月排名第一，综合排名稳居前三。

    　　风险因素：电商需求下降；行业价格战超预期；人工和油价等成本上升风险。

    　　投资建议：考虑到上半年公司毛利率表现较弱，同时管理费用上涨超预期，我们调整公司2021/22/23 年EPS预测至0.39/0.61/0.74 元（原预测0.72/0.87/1.04元）。考虑到公司业绩增长的波动性，参考公司PE 估值中枢25 倍，谨慎给予公司2022 年20 倍PE 目标估值，对应目标价12.2 亿元，维持“增持”评级。