2021H1 业绩小结：上半年德邦实现营业收入148.9 亿元（同比+28.2%），实现毛利15.1 亿元（+18.6%）；实现归母净利1600 万元（同比-89.9%）；扣非归母净亏损1.6 亿元，主要系约1.7 亿元的政府补助。

    　　大件快递业务维持高增速。21H1 公司大件快递业务营业收入91.7 亿元（+33.7%），占比61.6%；快运业务实现营收52.8 亿元（+18.8%），占比35.5%；仓储+供应链业务营收4.4 亿元，同比增长40.7%，占比为2.9%。

    　　21H1 大件快递业务开单货物总重量327.9 万吨，同比增长37.6%,公斤单价同比下降2.9%，票数达3.1 亿票，同比增长33.2%，开单子母件占比提升，票均重量同比提升3.3%。快运业务开单货物总重量308.3 万吨，同比增长20.4%，单公斤收入同比下降1.3%。

    　　成本低基数及业务结构调整，盈利同比承压。2020 年上半年国家社保减免等优惠带来人工成本低基数，21H1 公司人力成本同比上涨 31.36%，占收入比同比提升1.1pp。去年同期低油价、路桥费优惠、税收减免等一过性福利政策带来运输成本低基数，21H1 公司运输成本同比上涨38.7%，占收入比同比提升2.2pp。

    　　业务结构方面，高增速扩张的大件快递业务毛利率低于快运业务，21H1 公司整体毛利率10.1%、同比下滑0.8pp。21H1总费用合计16.9亿元，同比增长48.1%，占收入比同比提升1.5pp；由于公司为发挥直营模式管控能力优势加大了后端职能资源投入，管理费用占收入比为9%，同比提升1.6pp。

    　　快递快运融合发展机会尚存，快运行业短期竞争加剧。

    　　快递快运融合系需求场景的不断迭代升级，我们看好行业整合的广阔空间：①电商渗透率提升至33%的背景下，电商企业寻求GMV增长带来品类SKU向更高公斤段拓展，而消费者已经适应了快递高时效、门到门的服务体验。②制造业供应链的精细化、碎片化，对原材料及产成/半成品的物流亦产生新的需求。

    　　快运行业方面，头部玩家高投入背景下竞争加剧，顺丰加速四网融通，2021H1快运业务收入115 亿（同比+50%）；壹米滴答完成D+轮融资，累计融资额超过40 亿元人民币；中通快运实现国内业务全开通，2021 年6月5日，公司航空业务正式上线；安能物流拟于港交所上市，2020 年安能物流单日货量峰值突破51000 吨位。

    　　盈利预测与投资建议。德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，今年4 月份快递龙二韵达股份对德邦6 亿元的战略入股佐证了公司的网络价值。公司自2018 年切入大件快递业务起保持了快递票数及收入增速高，但整体业务量相对同行仍然偏低、规模效应有待进一步释放。向前看，公司长期注重精细化管理和人才梯队的培育建设，盈利有望随规模增长逐步修复。我们预计公司2021/2022/2023 归母净利润分别为2.3/5.2/7.1 亿元，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示：包裹件量大幅放缓、人工成本上升风险、新业务培育风险、电商竞争激化风险。