公司收入包含部分工厂件，去年受疫情影响，快运/快递同降6.5%/同增13.6%至100 亿/166 亿元，快运萎缩、快递放缓。不过到今年Q1，公司快运及快递相比19Q1 两年CAGR 已经恢复至5%/23%。去年以来公司盈利持续改善，去年全年及今年Q1 毛利率同升1.7pcts/3.4pcts 至11.7%/9.7%，归母净利同增74%/112%至5.6 亿/0.11 亿元。

    　　业绩概况：公司2020 年营收同增6.1%至275.0 亿元，归母净利/扣非净利分别同增74.4%/473.4% 至5.6 亿/2.1 亿元。20Q4/21Q1 公司营收同比+14.4%/+63.1%至85.5 亿/73.7 亿元，毛利率同升0.4/3.4pcts 至11.6%/9.7%，期间费率同升0.8/0.5pct 至9.4%/11.1%，归母净利同增26.3%/111.7%至2.7亿/0.11 亿元，扣非净利同降22.8%/同增52.1%至0.99 亿/-0.78 亿元。

    　　快递业务保持20~25%的稳健增速，快运业务已经修复至正增长。2020 年受疫情影响，德邦工厂件占比较高的快运业务出现萎缩，快运营收同降6.5%至100.5亿元，不过分季度看公司快运业务表现出明显的改善趋势：20Q4 德邦快运营收同降1.6%至29.3 亿元，跌幅环比Q3 收窄2.1pcts，21Q1 快运营收同增37.0%至25.9 亿元，相比19Q1 两年CAGR 为5.2%，已经恢复至正增长。去年公司快递业务同增13.6%至166.7 亿元，其中Q3/Q4 营收同增22.0%/23.0%，今年Q1 快递营收同增79.3%至45.5 亿元，相比19Q1 两年CAGR 为23.0%。公司快递业务主要由电商大件驱动，去年Q3 以来就一直保持20~25%营收增速。

    　　去年公司持续推进降本，盈利同比有所改善。公司去年持续推进成本管控，末端人均效率提升，公司人工成本同增4.5%至117.7 亿元，增速低于公司总营收6.1%的增速。去年公司运输成本则受益油价下跌、路桥减免、路由优化、车装载率提升，同比下降1.1%至78.0 亿元。2020 年公司毛利率同比提升1.7pcts至11.7%，净利率同比提升0.8pct 至2.1%，今年Q1 公司盈利继续同比改善，毛利率同比提升3.4pcts 至9.7%。

    　　公司持续增加资本开支，提升自有产能占比，推动成本及盈利改善。2020 年公司资本开支同比增加37%至20.9 亿元，其中10.2 亿元用于购置车辆，2.9 亿元用于采购分拣设备。今年Q1 公司继续稳健增加投入，capex 同增64%至5.4亿元，通过增加资本投入，提升自有产能占比（截至2020 年末，公司自有运力占比提升至42.12%，分拣产能同比提升53%），推动成本下降以及盈利改善。

    　　风险因素：电商需求下降；行业价格战超预期；人工和油价等成本上升风险。

    　　投资建议：考虑到公司快递业务继续保持较高增速、公司通过提升自有产能及自动化产能以及精细化管控而保持盈利持续改善趋势，我们调整公司2021/22年EPS 预测至0.72/0.87 元（原预测0.67/0.84 元），新增2023 年EPS 预测为1.04 元，现价对应PE 为17/14/12 倍，维持“增持”评级。