规模效应持续兑现

    　　2020 年，公司实现收入275.0 亿元，同比+6.1%；归母净利/扣非归母净利5.6/2.1 亿元（预告值：5.34-5.99 亿/2.41-3.06 亿）。1Q21，公司实现收入73.7 亿元，同比+63.1%；归母净利/扣非归母净利0.1/-0.8 亿元，优于19年同期。我们预测公司21/22/23 年EPS 为0.68/0.86/1.00 元，考虑盈利波动更大，更新目标价至13.65 元（21 年20x PE），维持“增持”评级。

    　　主业经营持续修复，1Q21 盈利优于1Q19

    　　2020 年，公司实现收入275.0 亿元，同比增长6.1%；归母净利/扣非归母净利5.6/2.1 亿元，同比+74%/474%（预告值：5.34-5.99 亿/2.41-3.06 亿）。

    　　其中，4Q20 公司实现收入85.5 亿元，同比增长14.4%；归母净利/扣非后归母净利2.7/1.0 亿元，同比+26.3%/-22.8%，主要是“双十一”产能利用率低于预期。1Q21，公司实现收入73.7 亿元，同比增长63.1%；归母净利/扣非归母净利0.1/-0.8 亿元（1Q20 为：-0.9/-1.6），且优于19 年同期。

    　　快递业务突破盈亏平衡点，收派效率提升空间大2020 年，公司大件快递业务实现收入166.6 亿元，同比+13.6%（重量/票量同比+16.05/8.5%）；其中2Q-4Q20 收入/重量同比+21.2%/22.9%，全年大件快递毛利率为10%，基本实现盈亏平衡。中期看，公司收派效率（20年：约50 件/人/天）仍显著低于通达系，通过改善收派效率修复快递毛利率逻辑不变。以2019 年为例，公司单公斤快递成本为2.70 元，同比下降0.4%；其中人工成本为1.58 元（占比58%），同比下降4.7%。

    　　引入韵达战略投资，战略协同颇具空间

    　　参考顺丰快运（未上市）2020 年2 月融资估值（投后33 亿美元），公司直营模式网络价值显著。2021/04，韵达向公司投资6.14 亿元（占发行后总股本的6.5%）。公司大件快递/直营快运和韵达小票快递/加盟快运业务互补，协同空间大：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行）。

    　　更新盈利预测，维持“增持”评级

    　　公司盈利持续修复，我们更新21/22 年毛利率预测，相应更新归母净利预测至7.0/8.8 亿元（前值：7.2/8.7 亿元），并引入23 年预测10.3 亿元。可比快递企业对应21 年Wind 一致预期PE 22.5x，考虑直营模式盈利波动大，给予公司21 年20x PE（较行业估值折价11%），更新目标价至13.65 元（前值：15.08 元），重申“增持”评级。

    　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。