德邦股份短期经营改善显著，长期壁垒的建立与否仍是影响其价值的关键因素。

    投资要点：

    调整目标价，维持中性评级。德邦股份三季度经营情况有所好转，业绩逐步从2019 年战略调整与2020 年疫情影响中恢复。因快递业务增速与政府补贴超我们此前预期，我们上调公司2020-22 年EPS 预测至0.55/0.68/0.78 元（此前预测为0.52/0.62/0.69 元）。但考虑行业日益激烈的竞争与整体盈利的脆弱性增加，按照2021 年20 倍的估值，我们小幅下调公司目标价至13.60 元，维持中性评级。

    经营恢复持续，快递增长超预期。三季度，公司快递营收增长22.0%，相较于二季度同比17.8%的增长，改善幅度提升；快运营收同比下滑3.7%，因公司战略性收缩低端业务，延续二季度趋势。成本同比增长仅5.47%，为过去十个季度增幅最低（刨除2020 一季度疫情期间）。

    归母净利润同比增长2245%，但仍小幅低于2018 年三季度水平。

    管理费用显著增加，系激励调整所致。三季度，公司管理费用同比增长61.08%，公司希望通过后端管理撬动前端运营优化，故加大了后端职能资源投入，且因业绩改善增加了奖金计提。

    建立竞争壁垒，仍是更为关键的因素。德邦拥有优秀的管理体系和激励措施。而物流行业，小件运输的先发优势大于大件运输。这种行业属性对对聚焦于大件快递领域的德邦股份提出了更高的要求。公司是否能够建立壁垒，抵御未来快递企业的跨界竞争仍是关系到公司价值的最关键因素。

    风险因素。潜在竞争者风险；产能投入周期或增加盈利波动。