零担行业隐形冠军，快运快递双轮驱动。德邦物流是我国高端零担行业领军，公司成立于1996 年，2001 年起涉足汽运行业，2004 年首创“卡车航班”，以“空运速度，汽运价格”的优势快速占领快运中高端市场，从此踏上高速发展的快车道。2013 年，在保持快运业务优势的同时，公司瞄准一般电商件与大票零担中间被忽略的3-60 公斤细分市场，开拓大件快递业务，陆续发布“3·60 特惠件”、“3·60 特重件”等大件快递产品，开启成长第二曲线。2018 年公司上市后，将品牌更名为德邦快递，加大在大件快递市场的投入。目前公司已经形成快运与快递业务双轮驱动的良好发展态势。

    快运业务随宏观经济触底，大件快递开启二次成长。作为国内领先的综合性物流供应商，公司聚焦快运和大件快递业务。快运业务为公司传统业务，营收保持个位数增长，但2019 年受宏观经济影响营收小幅下滑；快递业务为公司战略业务，过去五年营收复合增长率达52.6%，2019 年仍实现28.69%增速，占比自2015 年的13.7%上升至2019 年的56.6%，已经成为公司业绩增长的重要引擎。2019 年，为提升战略业务大件快递的核心竞争力，公司在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，外购运力成本、人力成本与资本开支的增加砸出业绩低点，但自2019 年Q4 起公司已加大成本管控。2020Q1 疫情冲击下归母净利润-0.92 亿元创出单季历史低点，但三月以来已进入逐步恢复期，1-2 月快递与快运业务同比降幅分别为28.31%和28.54%，而3 月快递业务已实现同比转正，增长3.09 个百分点，快运业务也仅下降4.21%，降幅显著收窄。3 月随着行业业务量整体恢复叠加补贴确认，单月净利同比增长115%至1.55 亿元，业绩拐点已经出现。

    乘直播电商东风，把握耐用消费品渠道变革机遇。随着网购渗透率的逐年上升，线上渠道成为了消费品销售的重要渠道，2020 年初突发的疫情加剧了这一趋势，3 月实物商品网上零售占社零总额的比重达23.6%，4 月进一步提升至24.1%。在网购总量提升之余，结构上的变化亦不容忽视，过去电商品类主要集中于低价高频的快消品，高价低频的耐用消费品渗透率相对较低，而直播电商业态兴起有望从解决体验痛点与提高流通效率两方面改变这一现状，而耐用消费品渗透率的提升对大件快递需求拉动最为　　显著。耐用消费品渗透率低的一大原因是购买前需求较强的展示或体验，线下渠道相对传统电商具备优势。而直播电商以全方位展示代替过去的图文形式，并且可以用弹幕的方式实时交流互动，具备更强的体验感与互动性，可以有效解决这一痛点。此外，家居家电等耐用消费品多存在占地面积大、SKU 多等特点，其线下渠道坪效相对较低，由此倒逼出较高的线下渠道加价率，沙发、床垫等软体家居线下加价率甚至可达一倍以上，渠道价值占比达50%以上。而通过直播等新型电商业态，按照一般主播抽成20%-40%，平台分成10%计算，不考虑坑位费的情况下直播渠道损耗平均水平约40%，在达到品牌宣传的同时流通效率也有小幅提升。此外，未来若店播模式逐步普及，当前头部主播议价能力过强带来的高抽成有望降低，进一步拉大线上与线下模式的渠道损耗，直播电商对于渠道的变革与赋能将逐步体现。我们认为，耐用消费品网购的加速渗透有望带动大件快递需求高速增长，而大件快递存在的人工分拣、无法填仓等特殊需求建立了一定的进入壁垒，许多快递公司对大件快递“不愿送、不能送”，竞争相对温和。公司作为快运起家转型大件快递的细分市场龙头，有望在耐用消费品的渠道变革中率先受益。

    战投引入韵达协同互补，回购与员工持股彰显信心。公司拟通过定增引入韵达，发行6.5%股份募资不超过6.14 亿元用于升级转运中心设备与IT信息化系统。韵达作为电商快递龙头之一，2019 年业务量100.3 亿件，市场份额15.8%排名行业第二，具备较强的转运中心与末端网点实力，而公司由于直营模式以及此前资本开支倾向，干线运输车辆实力相对其他环节较强，资产层面存在互补。德邦与韵达在快递领域分别专注大件快递与电商小票，快运领域分别侧重高端与中低端，业务层面也存在互补。二者合作有望在市场拓展、网络优化与集中采购等方面形成协同，携手打造多业务跨领域的综合物流服务商。此外，公司自2019 年中开始使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，截止目前累计回购股份占总股本0.74%。同时公司设施第二次员工持股，授予31 名高管与核心层人员713.33 万股，锁定期五年，业绩考核指标为2020 年净利润增速相对2019 年不低于30%。公司回购、员工持股与产业资本进入表明业内各主体均认可公司当前价值具备一定安全边际。未来随着公司快运业务企稳回升与快递业务二次成长，公司价值有望得到重估。

    投资建议：公司作为零担行业领军，快递快运业务双轮驱动发展。当前公司强资本开支期与宏观经济下行期叠加带来的低谷期已经过去，耐用消费品电商渗透率的提升助力公司大件快递开启第二成长曲线。盈利预测方面，预计2020-2022 年实现利润4.83 亿元、7.18 亿元和8.59 亿元，对应当前股价的PE 为29.7、20.0 和16.7 倍，首次覆盖给与"强烈推荐"评级。

    风险提示：疫情控制不力经济下滑超预期，电商渗透率难以突破，消费升级暂缓耐用消费品需求下滑，合作韵达协同不及预期。