维持“增持”评级

    　　2019 年，公司归母净利为3.2 亿元，同比下降53.8%（业绩预告：同比下降45%-65%）；1Q20，归母净利为-0.9 亿元（去年同期亏损0.5 亿元），好于我们此前预期的亏损2 亿元。我们预测公司20/21/22 年EPS 为0.51/0.64/0.74 元，对应即期股价18.7/15.1/13.0X PE；考虑潜在并购价值，给予公司20 年20-23X PE，目标价10.23-11.77 元，维持“增持”评级。

    　　疫情冲击显著

    　　2019 年上半年，公司先后尝试提速和降价，致业务经营产生较大波动；公司三季度开始保价控量，四季度经营环比呈改善态势。2019 年，公司实现快递/快运收入146.7/107.5 亿元，同比分别下降4.1%和增长28.7%，毛利率同比分别下降4.7pct/2.6pct 至14.4%/6.7%；归母净利为3.2 亿元，同比下降53.8%。4Q19，归母净利为2.1 亿元，同比下降12.2%，经营情况趋于改善。1Q20，疫情对公司经营产生较大冲击，实现收入45.2 亿元，同比下降17.5%；归母净利为-0.9 亿元（去年同期亏损0.5 亿元）。

    　　坚持直营，夯实网络建设

    　　成立以来，德邦股份坚持直营为主的经营模式，以保证服务品质；2015 年8 月起，公司在薄弱区域启动事业合伙人机制，增强覆盖并降低新设网点成本。截至19 年底，公司网点达28,725 个，基本实现全国地级以上城市的全覆盖，乡镇覆盖率94%；事业合伙人一级网点共2535 个，19 年收入占比3.2%。公司19 年下半年开始逐步提升自有运力占比，全年新增自有车2,105 辆，全链路时效缩短了6.5 个小时；全年新增快递中转场9 个，自动化分拣产能较18 年末提升50%。

    　　维持“增持”评级

    　　疫情冲击致公司经营显著承压，我们下调20/21 年EPS 预测至0.51/0.64元（前值0.55/0.71 元），并引入22 年EPS 预测0.74 元，对应即期股价18.7/15.1/13.0X PE。可比快递企业对应20 年Wind 一致预期PE 中值为19.2X，考虑潜在并购价值，我们给予公司20 年20-23X PE（较行业估值溢价4%-20%），下调目标价区间至10.23-11.77 元（前值13.10-14.19 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。