核心观点

    去年Q4 公司加大成本管控，Q4 毛利率降幅环比Q3 收窄3.1pcts，扣非净利环比扭亏，同降11.6%至1.3 亿元。今年Q1 受疫情冲击，归母净利/扣非净利同降88%/125%至-0.92 亿/-1.6 亿元，但3 月业务量恢复叠加成本管控、政府补贴，公司单月净利同增115%至1.6 亿元，看好全年公司成本持续优化。

    业绩概况：公司2019 年营收同增12.6%至259.2 亿元，归母净利/扣非净利分别同降53.8%/91.9%至3.2 亿/0.37 亿元。公司2019Q4/2020Q1 营收同比+7.2%/-17.5%至74.8 亿/45.2 亿元，毛利率同降2.7/2.2pcts 至11.1%/6.4%，归母净利同降12.2%/88.4%至2.1 亿/-0.92 亿元，扣非净利同降11.6%/125%至1.3 亿/-1.6 亿元。公司归母净利与扣非净利之间的差距主要来自政府补贴，公司2019 年/2020Q1 政府补贴为3.0 亿/0.78 亿元，同增57%/327%。

    快递业务调整致Q4 营收放缓，快运逐季恢复，疫情对快运业务影响大于快递。2019 年公司快递/快运营收同比+28.7%/-4.1%至146.7 亿/107.5 亿元，其中快递件量同增28.9%至5.2 亿件。不过受快递业务调整影响，Q4 快递营收增速环比放缓10.5pcts 至10.5%，而快运则逐季改善，Q4 营收增速环比提升0.2pct至1.4%。疫情影响下，快运业务营收降幅高于快递，Q1 公司快递/快运营收同降15.7%/19.1%至25.4 亿/18.9 亿元。

    资源投入较多叠加价格下降拖累全年业绩。为了提高时效（全链路时效缩短了6.5 个小时）和扩大服务范围，公司去年采购了较多外请运力，并加大对末端人员的布局，全年人工成本/运力成本同增15.9%/21.9%至113 亿/79 亿元，增幅均高于营收12.6%的增速。此外，公司加大资本开支，自有车辆增加2105 辆、转运中心新增9 个、分拣设备投了6.2 亿元，折旧摊销同增18.0%至7.3 亿元，同样高于营收增速。同时行业竞争压力下，公司快运和快递价格均有所下降，其中快递单公斤收入同降7.0%至2.90 元。虽然期间费率同比下降1.8pcts 中9.4%，但是毛利率则同降4.2%至9.9%，公司盈利下降明显。

    经营策略重新调整，Q4 业绩毛利率降幅收窄，今年3 月净利润同增115%至1.6亿元。Q3 末开始，公司调整经营策略，从专注服务质量及时效提升方面转变为成本和服务质量同时兼顾。成本改善效果已经有所显现，Q4 公司毛利率降幅为2.7pcts，而去年Q1/Q2/Q3 毛利率降幅为5.1/3.3/5.9pcts，降幅收窄明显。虽然疫情对Q1 整体业绩影响显著，但是公司成本改善仍在推进：1~2 月受疫情影响业绩出现亏损，但3 月公司净利润同增115%至1.6 亿元，大幅回升。

    风险因素：快运和快递的竞争压力风险；人工和油价等成本上升风险。

    投资建议：考虑到去年公司业绩低基数，同时去年Q4 开始公司推进成本管控，预计今年盈利端相对去年有所回升，但是疫情影响对公司全年业绩仍有较大冲击，我们调整公司2020/21 年EPS 预测至0.37/0.49 元（原预测0.59/0.75 元），新增2022 年预测0.59 元，对应PE 为26/20/16 倍，维持“增持”评级。