并购价值显著，维持“增持”评级

    　　前三季度，公司实现收入184.47 亿元（+14.9%），归母净利1.11 亿元（-75.7%），扣非后归母净利-0.91 亿元（-129.3%）。三季度公司实现净利润605 万元，大幅低于我们预期的1.30 亿元。我们下调公司19/20/21 年EPS 至0.30/0.55/0.71 元，对应当前股价PE 40.9/22.5/17.2X；考虑并购价值，给予公司20 年24-26X PE，下调目标价区间至13.10-14.19 元，维持“增持”评级。

    　　快运业务回归增长，快递业务大幅放缓

    　　三季度，公司实现收入65.55 亿元（+11.9%），其中快运业务收入27.74亿元（+1.2%），增速环比上半年提升7.3pct；快递业务收入36.47 亿元（+21.0%），增速环比上半年下降28.9%，其它收入1.34 亿元（+28.8%）。

    　　公司快运收入回归增长，缓解了市场的担忧；但快递件量增速放缓叠加价格下跌，收入大幅低于预期（预计件量同比增长30%，均价同比下降5%-10%）。公司实现毛利5.03 亿元（-36.6%），毛利率7.7%（-5.9pct）；四项费用5.97 亿元（-8.1%），净利润605 万元，大幅低于我们预期的1.30亿元，扣非后归母净利-0.92 亿元（去年同期盈利1.11 亿元）。

    　　坚持直营，夯实网络建设

    　　成立以来，德邦股份坚持直营为主的经营模式，以保证服务品质；2015 年8 月起，公司在薄弱区域启动事业合伙人机制，增强覆盖并降低新设网点成本。截止1H19，公司共有网点27986 个，分拨中心155 个，已基本实现全国地级、区级城市的全覆盖，乡镇覆盖率达到94%；自有车辆11046台，并逐步加大外部运力整合（截止1H19 外请运力占比69%），形成百万级社会化运输资源储备与调度能力。

    　　下调目标价区间至13.10-14.19，维持“增持”评级大件快递市场仍处于高速增长期，公司从8 月底陆续恢复至旺季合约，盈利有望逐步改善，且高端快运和大件快递网络并购价值显著。我们上调公司公路快运收入预期，下调大件快递收入预期，并基于成本分摊原则下调分项业务毛利率，相应下调19/20/21 年EPS 预测至0.30/0.55/0.71 元（前值0.58/0.73/0.87 元），对应当前股价PE 40.9/22.5/17.2X。可比快递企业对应20 年Wind 一致预期PE 中值为18.9X，考虑潜在并购价值，我们给予公司20 年24-26X PE（较行业估值溢价27%-37%），下调目标价区间至13.10-14.19 元（前值13.90-15.64 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。