公司发布2022年财报，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润40.09/2.69/1.93亿元（同比分别-5.8%/-42.1%/-56.8%），其中Q4单季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润9.99/-0.29/-0.16亿元（同比分别-16%/-133.1%/-118.4%），此外，全年扣非前后归母净利润存在的差额主要是由于计入当期损益，且与公司正常经营密切相关的政府补助同比增加约8057万元所致（全年政府补助9760.9万）

    疫情下终端需求疲软，坯布及面料业务拖累整体业绩

    锦纶长丝：2022年实现收入20.65 亿元（+14.9%），其中销量 14.4万吨（+13.5%），预计均价+1.4%，主要来高端自差异化产品占比的提升，同期毛利率同降5.11pct s 至 19.13%，预计环比前三季度微降，主要因 Q4 疫情影响扩大下终端服装需求进一步走弱，常规锦纶6产品通过适当降价保量（我们预计全年产能利用率、产销率仍维持在95%左右的较高水平），因此短期盈利能力下降，但仍好于同行。而差异化产品〔如66丝、再生丝、差异化6等）凭借较强的竞争力，预计盈利能力仍保持在较高水平。从子公司也可看出，锦纶长丝主体嘉华尼龙期内收入/净利润分别为25.6/2.5亿元，净利率为9.7%，同比下降，但相比差异化新产能投产前的2020 年提升 1%。

    　　坯布、面料：期内坯布、面料分别实现收入 8.41/10 亿元，分别同降29.4%/6.8%拖累整体营收，在需求疲软下，期内二者销量分别同降26%/13.7%至2.71/0.84亿米。其中我们预计以销定产的面料产能利用率为 70-80%，前期基本满产的坯布业务Q4受疫情爆发影响产能利用率环比有所下降，但整体优于同行，基于此需求大环境，二者毛利率分别同降5.62/1.27pcts至 24.53%/23.63%。

    　　弱需求叠加成本上升，短期毛利率下滑，2022全年公司整体毛利率同比-3.85pcts至21.69%，其中Q4毛利率为17.41%，同比/环比分别-5.83/-2.53PCTs，各业务毛利率均有下降，主要因：1）成本上升：全年电煤价格明显上涨，同时为保证江苏新项目顺利投产，前期人员储备增加；2）下游需求疲软，公司常规锦纶6产品适当让利保量，以提升市场份额。费用率方面，公司销售费用率同比-0.14pct至1.13%，而管理/研发费用率同比分别+1.12/+0.86pct至5.72%/5.93%，我们预计管理费用增加主要来自新增新项目员工储备费用（期内员工数量+10%），员工社保、医保缴纳基数提高，以及股权激励费用，此外，Q4资产减值损失为2811万，主要是对部分面料存货的计提。

    　　综合来看，全年公司净利率同比-4.19PCTs至 6.69%需求疲软导致存货周转放缓，现金流健康。期末公司库存为15.85亿元，同比增加2.04亿元，存货周转天数同比+36.88至170.1天，主要因国内终端市场需求较弱的情况下，公司坯布等产品产销率偏低。同时，公司应收账款周转天数同比+5.27天至53.05天，期内经营性净现金流为 5.95 亿元（+68.24%），现金充裕。

    　　需求改善&新项目投产，2023年有望逐季向好，随防控政策优化，终端需求在逐步回暖，公司短期需求承压的常规锦纶长丝、坯布和面料业务有望逐步向好。同时出行恢复，预计公司差异化新品打样、客户开拓进度有望加快，助力产品结构升级。

    　　同时，6万吨高端锦纶66丝、10万吨再生锦纶丝预计分别于2023Q2、2023Q4末陆续投产，公司差异化产能占比将持续提升，也将带动整体规模及盈利能力双提升，不断增强竞争力。

    　　投资建议：公司为国内锦纶产业链一体化龙头，通过技术革新实现高端锦纶66丝的国产替代，后续有望随原材料己二睛国产化量产实现降价（当前已呈现明显降价趋势），进而打开下游需求空间。同时公司在化学法再生锦纶方面也占据先发优势，未来有望畅享行业高景气红利，考我们预计公司2023/24/25年净利润分别为5/7.9/10.5亿元，对应当前股价估值为19/15/11x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动；原材料国产化进程低预期；下游需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。