投资要点

    　　22Q4 订单延续Q3 疲软态势，全年业绩承压

    　　公司发布2022 年报：2022 年实现收入40.1 亿元（-6%），归母净利润2.69 亿元（-42%），扣非净利1.93 亿元（-57%）；单Q4 收入10.0 亿元（-16%），归母净利-2859 万元（21Q4 为8650 万元），扣非净利-1601 万元（21Q4 为8693 万元）。Q4终端消费依旧受国内疫情及海外通胀等影响，客户为控制库存，下单普遍谨慎。

    　　分产品看：锦纶长丝α显著，坯布压力最大

    　　1）锦纶长丝：收入20.7 亿元（+15%），产/销量分别+18%/+13%至15.5/14.4 万吨，产销率达93%，优于锦纶行业整体（22 年全国锦纶纱线产量同比-1.2%）；2）坯布：收入8.4 亿元（-29%），坯布的客户分散，订单波动相对明显，其中锦纶/涤纶坯布销量分别-24%/-36%，产销率分别为76%/90%。

    　　3）成品面料：收入10.0 亿元（-7%），其中锦纶/涤纶面料销量分别-16%/-11%，面料产品直接面向大品牌客户，韧性强于坯布，在以销定产之下，预计产能利用率有所下滑。

    　　分季度看：需求环比走弱，均价前高后低

    　　公司Q1-Q4 收入分别+28%/+0%/-22%/-16%，净利润分别+17%/-24%/-50%/亏损，业绩表现逐季度向下。

    　　量价拆分来看，21 年原材料价格（己内酰胺、己二腈）自Q3 起快速上涨，公司产品均价呈现全年“前低后高”趋势；而22 年原材料价格及公司定价随需求走弱而下行，均价呈“前高后低”趋势，因此预计上半年价增对收入增长有正向贡献，而下半年为负贡献。

    　　能源成本、新项目筹备及调价不畅共同拖累利润率

    22 年公司毛利率为21.7%（-3.9pct），其中Q1-Q4 分别为26.6%/22.9%/19.9%/17.4%，下半年明显下滑的原因包括：1）电、煤等能源价格同比增长较多；2）成品面料及坯布的产能利用率下滑；3）淮安项目提前储备人才；4）需求疲软之下，公司产品定价面临下行压力。

    　　22 年公司净利率6.7%（-4.2pct），下滑幅度大于毛利率，主要系淮安项目筹备拉高销售/管理费用率、加大研发投入，以及计提存货等资产减值7483 万元（同比增加1771 万元）。

    　　23Q1 订单改善趋势明显，新产能投产在即

    　　需求端来看，随着lululemon 等终端客户去库存逐步推进，基于23 秋冬产品销售预期回暖，预计Q1 公司订单环比改善明显，且23 年有望逐季持续向上。中长期来看，公司将深化挖掘针织/梭织、民用/军用/工业用、瑜伽/户外/内衣/家纺等多样化产品需求，与下游共同推动产业链做大。

    　　供给端来看，公司淮安建设项目正有序推进，预计6 万吨锦纶66、2 万吨再生锦纶产能将于Q2-Q4 陆续投产，公司的订单承接能力、产品结构、盈利能力将获提升和优化。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到新产能存在爬坡及调试期，预计23 年新增产量有限，而24 年将大幅释放。同时，考虑到投产初期的折旧较高、生产效率尚在磨合，预计淮安基地盈利能力短期内较嘉兴本部存在一定差距。

    　　预计公司2023-2025 年实现收入50.0/66.7/80.1 亿元，同比增长25%/33%/20%，归母净利润5.5/7.7/10.1 亿元，同比增长104%/42%/31%，对应 PE 为18/13/10X。公司作为国内锦纶一体化龙头，受益于锦纶 66、再生锦纶渗透率提升，中长期成长预期乐观，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动；新客户开拓不及预期；扩产进度不及预期