投资要点

    事件：公司2024Q1 营收10.12 亿元（yoy+10.04%，较2019Q1 增长90.1%），实现归母净利润0.71 亿元（yoy+2.22%，较2019Q1 增长55.5%），扣非归母净利润0.67 亿元（yoy+1.15%），收入符合预期，利润因产品结构变化、去年同期高基数等影响低于我们预期。

    2024Q1 餐饮业务持续修复，其他食品快速增长。2024Q1 分产品来看：

    1）月饼业务：营收903 万元（yoy-20.09%），淡季表观增速较大波动；2）速冻食品：宅经济需求有所回落，营收2.95 亿元（yoy-4.1%），；3）其他食品：营收2.99 亿元（yoy+27.56%），增速表现亮眼或与腊味、盆菜等年货需求增加有关；4）餐饮营收3.84 亿元（yoy+13.33%），在上年高基数之上继续保持稳健增长，我们预计主要系餐饮和旅游市场持续恢复，推动餐饮春节旺季迅速回暖，新门店爬坡逐步完成贡献增量营收。

    截至2023 年底，公司拥有餐饮直营门店43 家，其中“广州酒家”直营店26 家（2023 全年净增4 家）、“星樾城”直营店2 家，“陶陶居”直营店20 家；公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店18 家。

    直销&经销并进，省外经销商数量下降、收入增长较快。1）从渠道看：

    2024Q1 直销收入1.93 亿元（yoy+8.95%），经销与代销渠道营收4.11 亿元（yoy+9.01%），截至2024Q1 经销商数量共1030 家，环比2023Q4 净减42 家，其中境内省外经销商净减少28 家，我们预计主要系公司经销渠道调整、淡季月饼经销商减少有关。2）从区域看：2024Q1 广东省内销售额4.5 亿元（ yoy+6.62% ）， 境内省外实现收入1.4 亿元（yoy+13.69%），广东省外经销商数量下降同时增长快于省内，我们预计与产能扩张、其他食品放量相关。2024Q1 境外实现收入1,224 万元，低基数下增速达70.54%。

    毛利率下行，费控持续优化。公司2024Q1 整体毛利率29.8%（yoy-2.6pct），我们预计与低毛利产品收入占比提升、生产成本波动相关。

    2024Q1 销售费用率、管理费用率分别为9.8%（同比-0.4pct）、8.4%（同比-0.7pct），内部降本增效持续，财务费用率-0.7%(同比-1.3pct)。

    盈利预测与投资评级：考虑2024 年为月饼小年，应节食品行业整体需求或有所承压，叠加产品结构带来毛利率波动，基于保守假设我们下调公司2024-26 年归母净利润至6.1/7.4/8.5 亿元（2024-25 年前值为8.5、9.7 亿元），同比增速11/21/15%，对应24-26 年PE 为17/14/12x，下调评级至“增持”。

    风险提示：行业竞争加剧，月饼&速冻食品经营不及预期，产能释放不及预期。