公司发布2023 年3 季报,1-3Q23 实现营收38.8 亿元,同比+16.0%;归母净利润4.9亿元,同比+4.5%;EPS 0.86 元。单3Q 收入21.4 亿元,同比+11.8%;归母净利润4.1 亿元,同比-1.0%。3Q23 公司月饼收入14.1 亿元,实现平稳增长,同比+7.1%;速冻收入2.44 亿元,同比+7.0%;餐饮业务收入高增至3.13 亿元,同比+34.0%。受毛利率下降拖累,3Q23 归母净利率下降2.5pct。餐饮+食品双主业协同发展,成长逻辑顺畅,省外版图持续扩张,维持买入评级。

    支撑评级的要点

    月饼收入平稳增长,速冻收入转正,餐饮业务增长较快。公司1-3Q23 实现收入38.8 亿元,同比+16.1%。(1)分品类来看,1-3Q23 月饼/速冻/其他产品/餐饮分别同比+5.7%/+4.1%/+21.1%/+50.1% ( 3Q23 分别同比+7.1%/+7.0%/+30.3%/+34.0%)。3 季度双节旺季下月饼收入小幅增长,礼赠需求表现平淡。餐饮收入受益于餐饮业态的逐步复苏,在低基数上实现快速反弹,同时门店继续扩张,餐饮收入同比实现高增。速冻2 季度收入下滑,随着基数降低,3 季度收入增速转正。(2)分地区来看,1-3Q23 广东省内/广东省外/境外分别同比+20.1%/+3.9%/17.0%(其中3Q23 分别同比+16.7%/-2.3%/+68.9%)。3 季度省内市场基本盘稳固,省外市场略有萎缩,境外业务增长迅速。(3)分渠道来看,1-3Q23 直销/经销分别同比+23.3%/+10.3%(其中3Q23 分别同比+10.7%/+12.9%)。

    (4)从经销商数量来看,截至3Q23 共计1038 家,环比2Q23 净减少4 家。

    受毛利率下降拖累,3Q23 归母净利率下降2.5pct。(1)1-3Q23/3Q23 毛利率36.4%/42.3%,同比-0.9pct/-2.2pct。毛利率下降或因月饼加大终端支持力度,以及毛利率较低的餐饮业务占比提升。(2)1-3Q23/3Q23 销售费用率9.5%/8.2%,同比+0.2pct/+0.3pct,管理费用率8.1%/6.8%,同比-0.3pct/-0.4pct,销售费用率和管理费用率波动较小。(3)受毛利率下降的拖累,1-3Q23/3Q23 归母净利率为12.7%/19.2%,同比-1.4pct/-2.5pct。

    餐饮+食品双主业协同发展,成长逻辑顺畅,省外版图持续扩张。(1) 公司通过餐饮来树品牌,再通过食品业务做增量,餐饮+食品双主业协同发展,成长逻辑顺畅。截至上半年,公司拥有餐饮直营门店39 家,其中“广州酒家”直营门店24 家。

    我们认为,公司依托粤菜文化传承者的品牌定位,可顺利向各种广式传统特色食品进行延伸。(2)1-3Q23 公司优化及新增经销商242 家,减少244 家,其中省外净新增经销商21 家,重点布局华东区域,目前广州酒家部分产品现已进入华东地区的盒马、永辉、沃尔玛、Costco 等超市。广州酒家和陶陶居在上海新开门店,有望结合华东经销网络扩张,为公司的食品业务赋能。

    估值

    我们判断公司“餐饮+食品”协同发展成长逻辑顺畅,省外版图持续扩张,速冻板块市场持续扩张叠加梅州产能释放。根据最新财报调整盈利预测,预计23-25 年EPS 为1.09、1.27、1.46 元,同比+19.4%、+16.1%、+14.9%,对应PE 为19.4/16.7/14.5倍。维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    (1)经济环境下行,餐饮需求不及预期;(2)省外扩张不及预期。