3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：收入21.42 亿元，同比增长11.8%；归母净利润4.12 亿元，扣非归母净利润4.02 亿元，同比下降1.9%，业绩低于我们预期，主要由于月饼和速冻业务有所承压。分业务板块：

    　　月饼及速冻销售不及预期，其他食品维持高增速，餐饮明显反弹：

    　　3Q23 月饼系列产品收入同比+7.1%至14.08 亿元（1-3Q23 收入同比+5.7%；考虑中秋节时间较晚，部分收入或于Q4 确认）；速冻产品收入同比+7.0%至2.44 亿元（增速环比Q2+14.5ppt）；其他产品及商品收入同比+30.3%至1.69 亿元（增速环比Q2 基本持平）。餐饮业务受益于新开店和线下客流回暖，3Q23 收入同比+34.0%至3.13 亿元。

    　　广东省内增速领先；经销商持续优化拓展。分区域，3Q23 广东省内/境内广东省外收入分别同比+16.7%/-2.3%至15.94 亿元/5.20 亿元，占比分别为75%/24%。分渠道，3Q23 直销（剔除餐饮）收入同比+1.9%至6.25 亿元，经销收入同比+12.9%至11.95 亿元。截至23 年9 月底广东省内/境内广东省外经销商分别达到569/445 户，较年初分别减少24 户/净增21 户。

    　　发展趋势

    　　关注速冻业务增长及餐饮拓店潜力。速冻受去年高基数及今年消费环境和商超渠道承压等原因增速放缓。但公司持续进行产品创新、渠道拓展和品牌建设（省外经销商数量持续增加，Q3 于苏州、南京、杭州等地举办主题快闪活动），此外湘潭速冻基地投产后有望进一步提升省外销售响应能力，建议关注速冻长期增长潜力。10 月广州酒家新开上海二店，建议持续关注餐饮拓店潜力。明年中秋节时间较早，我们预计全年月饼销售保持稳定。

    　　Q3 利润率同比下滑，关注盈利能力改善。3Q23 毛利率同比-2.2ppt 至42.3%，或主要由于业务结构变化、糖等部分原材料涨价、新开餐饮门店爬坡及加大折扣促销。3Q23 公司增加营销力度，销售费用率同比+0.3ppt 至8.2%。建议关注新店爬坡及品牌知名度提升下后续盈利能力改善进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑月饼和速冻增长不及预期，下调2023 年盈利预测10%至5.91 亿元，下调2024 年盈利预测10%至7.34 亿元。当前股价对应2024 年17 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑板块估值有所回调，下调目标价16%至30元，对应23 倍2024 年P/E，上行空间37%。

    　　风险

    　　速冻产品销售低于预期；经销商拓展进度低于预期；食品安全风险。