公司23Q2 实现归母净利1080 万元/+455.2%（19Q2 为1879 万元），虽然同比显著恢复但Q2 净利率较疫情前同期仍有差距，主要系速冻销售同比下降、餐饮同店销售尚未恢复、餐饮新店爬坡及老店改造等因素所致。但是Q2 通常为全年利润贡献最低的季度，对全年业绩预期影响有限。我们认为中秋国庆双节重合背景下月饼收入增速有望提升，公司23H2 经营表现值得期待，维持“买入”评级。

    　　疫后有序恢复，经营性现金流同比改善。公司23H1 营收17.34 亿元/+21.8%、归母净利8,005 万元/+47.0%、扣非净利7,309 万元/+49.7%。测得公司23Q2营收8.14 亿元/+20.3%、归母净利1,080 万元/+455.2%（19Q2 为1,879 万元）、扣非净利723 万元（22Q2 为-191 万元，19Q2 为943 万元），业绩略超此前业绩快报公告归母净利（7,616 万元）。疫后公司经营有序恢复，23H1 经营活动产生的现金流量净额同比提升111.3%至1.10 亿元。

    　　速冻食品增速放缓，餐饮板块稳步扩张。按产品类别划分，23H1 公司月饼系列产品/速冻食品/其他产品及商品/餐饮业分别实现收入0.30/5.43/5.13/6.30 亿元，分别同比-33.8%/+2.8%/+18.4%/+59.7%；其中23Q2 各产品收入分别同比-50.0%/-7.5%/+30.8%/+65.3%。月饼销售同比下降主要系产品属于节令食品、2023 年中秋节较去年晚；2023 年以来速冻食品业务增速有所放缓且23Q2 增速转负，我们分析一方面去年Q2 因为疫情速冻食品基数较高，另一方面消费需求上或也存在一定压力；23Q2 餐饮业务收入延续了23Q1 的高增长，存量门店显著恢复，并且公司在23H1 新开两家“广州酒家”门店和一家“陶陶居”门店，“广州酒家”上海首店的开业有助于提升公司品牌在华东区域的知名度并持续赋能公司食品业务，为公司全面打入华东市场奠定基础。

    　　多重因素致Q2 净利率走低，智慧工厂助力生产提效。23H1 公司综合毛利率为29.1%/YoY+1.5pcts，毛利率提升我们分析与高毛利餐饮业务占比提升有关；销售费用率同比持平为11.1%、管理费用率为9.8%/YoY-0.3pct、研发费用率为1.9%/ YoY -0.5pct、财务费用率为-0.5%/ YoY +0.7pct、归母净利率为4.6%/ YoY+1.8pcts。单季度看，23Q1/23Q2 归母净利率分别为7.5%/1.3%（vs19Q1/19Q2分别-1.0/-3.2pcts），我们判断23Q2 归母净利率降低较多与淡季成本刚性，异地扩张增加成本费用、文昌店升级改造以及新餐饮门店爬坡等因素有关。23H1公司加快完善广州基地建设，基地最高容积率经批准由1.549 提升至3.5；此外公司全力打造智能化工厂，稳步推进月饼、速冻包材生产线、自动化生产线的改良升级技改项目，此举有助于生产提效，中长期看费用率有望进一步优化。

    　　风险因素：宏观经济承压影响消费需求；食品板块产能不及预期；餐饮同店销售恢复、开店进展不及预期；省外拓展不及预期；月饼市场竞争加剧等。

    　　盈利预测、估值与评级：由于速冻销售下降、餐饮同店销售尚未恢复、餐饮新店爬坡及老店改造等原因，23Q2 业绩总体表现平淡。展望23H2，中秋国庆双节叠加背景下，参照历史经验，今年月饼销售预计将有支撑，公司月饼收入增速有望提升。广州酒家上海店等新开餐饮门店有望发挥“插旗”效应提升公司品牌在广东省外的知名度并赋能食品业务发展。考虑到2023Q2 速冻业务收入略低于我们此前预期，我们下调2023-2025 年归母净利预测至7.00/8.15/9.27亿元（原预测为7.25/8.52/9.78 亿元），现价对应动态PE 分别为20/18/15x。

    　　结合中信证券食品板块2023 年动态PE 约为25x，给予公司2023 年25xPE 估值，对应目标价31 元，维持“买入”评级。