事件概述：公司发布22 年年报，2022 年实现营收41.12 亿元/yoy+5.7%；归母净利5.2 亿元/yoy-6.7%、归母净利率为12.7%，扣非净利4.77 亿元/yoy-9.4%、扣非净利率11.6%。公司22年业绩略高于业绩快报的归母/扣非业绩（分别5.08/4.52 亿元）。单季度看，22Q4 实现营收7.72亿元/yoy-11.6%，实现归母净利0.5 亿元/yoy-56.0%、较19 年yoy-15%，归母净利率为6.5%，扣非净利0.18 亿元/yoy-80.8%、较19 年yoy-86%，扣非净利率2.4%。

    收入端：

    分产品：月饼小年基本持平符合预期、速冻增速受产能扩张支撑、餐饮门店受疫情扰动影响① ①22 年月饼/速冻/餐饮/其他收入分别为15.19/10.58/7.62/7.35 亿元 、分别同比增长-0.1%/+25%/+5%/-2%，较19 年yoy +27%/+91%/+14%/+27%。月饼受小年&打击过度包装&疫情下消费疲软影响，表现符合预期，梅州基地一期加快推动速冻产能爬坡工作，为2022 年速冻增量发展做出贡献，餐饮营收略增长受拓店带动、但受疫情扰动影响；22Q4 月饼/速冻/餐饮/其他收入分别同比增长-31.9%/+27.9%/-39.5%/+2.1%、较19 年yoy+23%/+96%/-20%/+8%，我们认为22Q4 月饼销售因中秋不在国庆期内有所下滑，速冻受年货备货带动叠加扩产支撑，餐饮受疫情扰动同比下滑明显。

    ②食品产销情况：22 年月饼产品产/销量分别达到1.50/1.47 万吨，同比-3.8 %/-3.8%，月饼单价约103.5 元/yoy+4%；速冻食品产/销量分别达到4.12/4.14 万吨，同比+10.8%/+17.2%，速冻单价25.6 元/yoy+6%。

    ② ③餐饮门店布局：22 年末拥有餐饮直营店36 家、共新增7 家餐饮门店，其中广州酒家/星樾城/陶陶居直营门店 22/3/11 家，授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店23 家。广东省外完成湖南长沙“广州酒家”和四川成都“陶陶居”门店的开业，落实公司餐饮业务跨区域发展重要布局，助力公司加快开拓华中市场，有望带动食品业务的异地扩张。

    分渠道：因餐饮Q4 受疫情扰动直销增速下滑、经销Q4 小幅提速。22 年直销/经销渠道分别实现收入17.7/23.0 亿元，yoy+4.9%/+6.7%，直销占比43.6%；22Q4 直销/经销实现收入2.2/5.5亿元，yoy-37.4%/+7.6%。22 年广东省内/省外/境外经销商数量分别净增-7/29/7 个达到593/424/23 个、经销商数量合计1040 个，其中22Q4 净增37 个。

    分地区：全年来看省内稳健增长，省外基本持平。 2022 年公司广东省内/省外/境外分别实现收入31.4/8.9/0.5 亿元，yoy+7.8%/-0.9%/+18.1%；22Q4 广东省内/省外/境外分别实现收入6.3/1.4/0.02 亿元，yoy-5.5%/-28.4%/-51.9%。

    利润端：毛利率下滑受月饼&餐饮拖累，销售费用率小幅提升①22 年主营毛利率下滑2.2pct 至35.6%，主要系月饼毛利率下滑及疫情扰动下餐饮毛利率下滑拖累，月饼/速冻/餐饮毛利率分别为 54.2%/36.6%/1.9%，yoy-2.3pct/+0.4pct/-7.5pct；直销/经销毛利率分别为25.2%/42.8%，yoy-5.5/+0.4pct。

    ②22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/9.2%/2.0%/-1.2%，yoy+1.4/-0.5/0/-0.6pct；22Q4 销售/管理/研发费用率同比环比均有所上升。③ 22Q1-4 分别实现归母净利率7.0%/0.3%/21.7%/6.5%，yoy-0.1/+2.1/-1.1-6.6pct，Q4 受疫情扰动影响业绩承压。

    盈利预测与投资建议：长期看月饼有望维持稳健增长，伴随行业越来越规范，月饼市场或越来越集中；食品业务未来重点发力速冻产品，未来有望在产能扩张基础上不断丰富其品类和渠道。预计公司2023-25 年归母净利7.0/8.3/9.7 亿元，当前股价对应23/24/25 年PE 分别为25/21/18X。看好公司短期疫情后业绩弹性及中长期扩产背景下月饼平稳及速冻提速空间，维持“买入”评级。

    风险提示：食品销量增长不及预期；餐饮恢复不及预期；行业竞争加剧风险