公司22Q3 归母净利+2.4%，业绩增速较低主因今年月饼市场景气度不高，公司月饼收入增速预计已优于行业水平。速冻收入环比放缓，关注产能利用率的提升。餐饮业务恢复程度提升，跨区域布局正积极推进，省外首家广州酒家门店已落地长沙。公司成长步伐较稳，当前估值处于历史较低水平，维持“买入”

    　　评级。

    　　 环境有挑战，Q3 业绩增速处于低位。22Q1-3 公司实现收入33.40 亿元/+10.7%、归母净利4.70 亿元/+6.0%、扣非净利4.58 亿元/+6.2%。Q3 单季实现收入19.17亿元/+7.4%、归母净利4.16 亿元/+2.4%、扣非净利4.10 亿元/+2.2%，在今年颇具挑战性的月饼市场环境下，业绩增速虽较低但实现正增长已为不易。22Q3公司综合毛利率44.6%/-1.9pcts，判断与月饼成本上涨、促销力度较大等因素有关。22Q3 销售费用率7.9%同比持平、管理费用率7.2%/-1.6pcts、研发费用率1.4%/-0.1pct、归母净利率21.7%/-1.1pcts。22Q3 合同负债为2.82 亿元/+1.9%。

    　　 月饼增长好于行业水平，餐饮进一步恢复。具体业务而言，1）分产品看：22Q3月饼/速冻食品/其他产品及商品/餐饮业收入分别为13.15/2.28/1.29/2.34 亿元，分别同比增长5.2%/10.3%/11.5%/16.2%，其中今年月饼市场相对偏淡，行业销售额预计同比下降，公司月饼收入增速稳健、优于行业水平，月饼市占率有提升，我们判断公司对月饼的促销力度加大，叠加成本上行，月饼毛利率预计同比有所下降；Q3 为速冻淡季，速冻食品增速环比Q2 放缓；餐饮收入恢复程度进一步提升，估计同店恢复程度在80%左右；其他产品及商品收入重回正增长（Q1、Q2 均为负增长）。2）分地区看：22Q3 广东省内/境内广东省外/境外收入分别为13.66/5.22/0.17 亿元，分别同比增长7.7%/5.4%/82.2%，省内增速环比放缓、省外则环比略有提速。3）分销售渠道看：22Q3 直接销售/经销收入分别为8.47/10.58 亿元，分别同比增长10.7%/5.0%。期末经销商数量合计1003家，环比净增42 家、同比净增14 家，其中广东省内/境内广东省外分别环比净增29/13 家。

    　　 风险因素：局部地区疫情反复，食品板块产能利用率不及预期，省外拓展不及预期，餐饮开店进度不及预期，市场竞争加剧等。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司Q3 业绩符合预期，在月饼市场形势相对严峻的环境下仍实现正增长，速冻产能建设稳步推进，预计梅州基地产能利用率逐步提升。公司品牌优势突出、跨区域布局积极推进，今年7 月在上海设立的全资餐饮子公司将重点推进两家广州酒家上海餐饮门店的建设，10 月26 日广东省外首家广州酒家餐饮门店落地长沙，同日广州、深圳、长沙三店齐开，餐饮业务继续扩张，加强“餐饮+食品”双主业的进一步联动。考虑到今年月饼市场较淡及疫情影响仍存，下调2022-24 年归母净利预测至6.02/7.25/8.52 亿元（原预测为6.41/7.69/8.93 亿元），现价对应动态PE 为20/17/14x。预测公司2022-24年归母净利CAGR 为19%，结合中信证券食品板块2022 年动态PE 约为29x，给予2022 年25x PE，对应目标价27 元，公司属于基本面较扎实的低估值标的，维持“买入”评级。